騰訊給你上車的機會，就看你有沒有魄力！

你永遠無法事先知道，一段下跌走勢僅僅是一次上升過程的回調，還是漫長的跌跌不休下跌的起點，如果你知道，你就是智者。

自今年1月19日見到476.60港幣高點以來，騰訊控股（00700-HK）在過去的10多個月的時間内股價一路下滑，即便公司在300港幣區域多次回購股份傳遞其態度，其股價仍在上週跌至251.40港幣的階段性低位，市值跌至3000億美元左右，距高位幾近腰斬。

隨著股價的不斷走低，看空騰訊的聲音也紛至沓來，就連專業的投資機構也對騰訊投了否定票，8月3日，著名投行摩根士丹利將騰訊踢出關註名單；在本週三（11月14日）騰訊發佈三季報前期，高盛調低騰訊目標價，由476港元降至397港元；德意志則更是將其目標價由396元下調至328元。

然而，騰訊真的已經到了樹倒猢狲散、牆倒眾人推的窘境了嗎？

當然不是。恰恰相反，在騰訊當前這樣的一個股價和估值的水平上，不僅不是看空的時候，反而是難得的、少有的積極做多的良機。

一、騰訊客戶基本盤穩定

無論騰訊的QQ還是微信，抑或海外流行的facebook、whatsapp，其興起與發展的底層邏輯，皆是緣起於人類對於交往的心理需求或者說文化需求。隻要這個人性的需求持續存在，其商業模式就有穩定的根基。由產品帶來的巨大流量以及依託於流量而引發變現的商業模式就有持續性。

按照中報的公告，QQ月活躍賬戶出現了一定幅度的下滑，微信及wechat的月活躍賬戶增幅滑落到個位數。產品的月活躍賬戶觸及天花板，引發投資者悲觀情緒，對其成長性存有疑慮。

然而，從樂觀的角度而言，一方面，公司的存量客戶絕對值巨大，其QQ的月活躍用戶穩定在8億左右，微信及wechat的月活躍用戶在10億之上。另一方面，客戶的穩定性較強，具有非常明顯的客戶粘性。大中華區民眾的行為模式具有明顯高於其它地區的群體性、一緻性特徵。一旦用戶習慣於一種即時溝通工具，除非出現重大的危害性風險，這種溝通習慣是很難以改變的。一個可以作為對比的顯而易見例子就是，馬雲旗下的阿里巴巴曾經花大力氣推廣即時溝通軟件——來往。但是這款和微信具有同質化的產品，最終併沒有取得明顯的推廣成效，以至於到現在不了了之。

即便是從全球的視角來看，即時溝通工具作為人際交往的基礎性工具，其市場格局處於一種穩定的狀態。考慮到海外產品在國内使用受限，國際上的激烈程度無法延伸到國内市場，某種程度上實現了對騰訊產品的保護。在騰訊保持國内客戶良好穩定性的同時，亦可以憑借wechat進行海外開疆拓土，月活躍用戶雖會有小幅波動，料巨大流量入口的基本面沒有變化。

市場最大的擔心應該是來源於颠覆性產品的推出對騰訊產品的替代。以新近火爆的抖音為例，按照字節跳動的官宣，自2016年創立至今，短短兩年時間，抖音的日活躍用戶破2億，月活用戶破4億。其對騰訊帶來了巨大的衝擊是不言而喻的。即便如此，其影響也局限在對客戶使用時長的搶奪，而併不具有非A即B的替代效應，QQ或者微信作為人際基礎溝通工具這一定位併沒有改變，客戶存量亦不受影響。

二、政策對網遊行業的松綁

市場對騰訊用腳投票，除了客戶增長面臨天花板，客戶使用時長降低之外，另外一個重要原因就是網遊業務受到了政策上的持續限製，使得作為公司主要業務收入來源的網遊業務前景蒙上了陰影。

圖表顯示，作為佔據公司收入三分之一強的網絡遊戲業務，今年第二季度的收入和去年同期基本持平，同比微增但變化不大。但是與今年第一季度相比，環比則有了12%的兩位數跌幅。

自3月份至今，國内網遊版號的發放基本停止，整個網遊行業發展處於停滞狀態。然而，外在環境的變化改變不了公司在網遊行業内首屈一指的研發能力。同時，近期政策的暖風頻吹。財華社通過梳理發現，在最近兩個月的時間里，《人民日報》已經發表了兩篇相關文章，對網遊產業和青少年網瘾進行了認真而細緻地梳理，對遊戲行業進行了正本清源的客觀評價。抛棄了過往因為擔心青少年學業或者身體而完全限製網遊產業發展的偏激思維。

若政策面對網遊行業的取向趨於中性併於近期實現對網遊版號的重新發放，則對行業龍頭騰訊控股利好明顯，料短期營業收入將會獲得顯著提振。

三、管理層卓越的管理能力沒有變

葛優在電影《天下無賊》里說：“21世紀什麽最貴？人才。”在考察上市公司的未來發展前景時，經營管理者的素養是一個首要的考察要素。土地、廠房、生產設備都可能形成同一行業内的同質化現象，但是在不同管理者的掌控之下，這些資源會演化出不同的產出和效能。

騰訊創立之初，其主打產品QQ隻是一個當時的眾多大佬都看不上，連100萬都賣不掉的軟件係統。一步步發展到今天，每一步都充滿了陷阱與不確定性，然而終究締造出今日蔚為大觀的騰訊帝國。自上市以來的短短14年間，騰訊控股為股東創造了518倍的漲幅。大浪淘沙下來的騰訊控股絕對不能簡單地用“幸運”來總結其走到今天的原因，有必要對以馬化騰為首的管理層專業素養和管理能力予以肯定。事實上，這是騰訊能夠穿越時間，持續走到今天的根本性原因。

領導層的遠見卓識通過網遊業務在公司收入中佔比的變化可以看出來，雖然目前網遊在主營業務中所佔的比重仍為最高，但在過去幾年時間里一直處於下降過程中，2015年網遊收入佔公司總收入的46.63%，到了2017年，則降低到41.17%。到今年第二季度，又進一步降低到34.21%這個水準。公司整體業務結構不斷趨於合理。

不僅僅是聚焦於當下的業務，以馬化騰為首的管理層，也把眼光觸及到未來的業務佈局。新近知乎上火熱的“馬化騰之問”，直接反應了其對騰訊控股立足於長遠的思索。

任何流量的入口，都存在如何變現的問題。從這個角度出發，微信和抖音面臨的是同一個問題。併不是有流量就可以高枕無憂，騰訊曾經為此困惑彷徨。依託於以馬化騰為首的騰訊高管層豐富的歷史經驗，以及其目前的言論與思路，相信騰訊當下的困難，隻是其成長中的煩惱。

四、美聯儲加息進入尾聲

基本面的穩定性，亦需要宏觀面的配合。自2015年12月美聯儲把聯邦基金利率提高25個基點以來，美聯儲至今已連續8次加息。實行聯係匯率製度的港幣，也緊跟美元的加息步伐一路收緊流動性，以保持港幣“準美元”的貨幣屬性和香港金融市場的穩定。然而，加息的過程就是一個令資本定價不斷承壓的過程，今年以來，不僅僅是騰訊，整個恒生指數都處於下跌的趨勢之中。

一個寬松的貨幣環境是市場走牛的基礎條件。單純從美聯儲的預期指引來看，美元的加息週期似乎遠遠沒有到頭，我們需要做好貨幣長期緊縮、市場長期走熊的心理準備。然而，細心發掘的話，情況可能併非如此。美聯儲本輪加息已經用時35個月，遠遠超過歷史上加息週期的最高紀錄25個月。如果時間是有規律的話，這一輪加息週期應臨近尾聲。

以聯係匯率掛鈎於美元的港幣，也理應會“蕭規曹隨”，終結加息進程，實現香港資本市場的流動性充裕。為騰訊控股股價的觸底回升，創造良好的外部環境。

尾言：

經過連續10個月的下跌，騰訊控股的股價已經充分釋放了風險，跌出其投資價值。即便是三季報的數據依然不夠靓麗，但股價已充分反應了這個預期。依據既往的歷史經驗，任何回調的時候都是買入騰訊控股的良機，相信在這個低點也不會例外。