中鐵緣何跑贏中鐵建？

相信大家近日都留意到，中國中鐵（00390-HK）頻頻通過發債和發售新股集資，大概對此都有疑問：中鐵怎麼了？

中國中鐵是全球最大的建築工程承包商之一，也是中國最主要的鐵路基建建設承包商之一。 2018年上半年，基建建設業務貢獻的收入佔總收入的82.4%。該業務的營業收入主要來自鐵路、公路、市政及其他工程建設。其中鐵路基建業務收入佔2018年上半年該公司總收入的30%左右，而鐵路基建業務的毛利率通常都低於公路基建和市政基建項目。

2018年前三個季度，中國中鐵錄得營業額4934.25億元人民幣（除特別列明，下同），按年增長4.9%。毛利按年增長12.8%，至483.89億元。扣除非經常性損益的純利按年增長11.2%，至122.05億元。

前三季，該公司取得的新簽合同金額同比增長5.9%，至9513億元，其中境外合同金額同比下降15.7%，為436.5億元，佔總額的4.6%。在這些新簽合同中，鐵路基建建設項目金額為1342.6億元，而利潤率較鐵路為高的市政項目新簽合同金額則為4951.3億元，同比增長12.6%。截至2018年9月30日，未完成合同額為28387.3億元。換言之，中國中鐵有非常充裕的訂單，足夠未來幾年的發展。

單以第三季度的業績來看，中國中鐵的營業額按年增長4.3%，至1789.3億元，毛利同比增長11.2%，至169.8億元。然而，扣除非經常性項目後純利同比下降12.2%，至29.77億元。

截至2018年9月30日，中國中鐵持有現金998.97億元，相較年初為1303.9億元。貸款總額為2173.2億元，相較年初為1860億元，其中需於一年內支付的貸款額為1253.3億元。此外還有119.4億的永續債。 2018年前三季，來自經營活動的淨現金流出為326.8億元，同比增加1.1倍。從這些數據可以看出，中鐵的財政狀況頗為緊張，難怪需要集資。通常基建企業都需要大筆資金運行項目和進行前期準備，截至9月底，中鐵的應收票據及應收賬款達1459.3億元。

除此以外，中鐵還計劃以每股6.87元人民幣（或相當於7.79港元）向資產轉讓方發售16.96億股A股，以收購中鐵二局的25.32%權益、中鐵三局的29.38%權益、中鐵五局的26.98%權益以及中鐵八局的23.81%權益。收購完成後，中鐵將持有上述資產的100%權益。交易作價為116.54億元。

中鐵緣何跑贏中鐵建？

提到中鐵，大家都會想到業務高度相似的同行中鐵建（01186-HK）。中鐵的前身是鐵道部工程總局和設計總局，而中鐵建的前身則為中國人民解放軍鐵道兵，後集體轉業併入鐵道部。

以11月19日收市價7.70港元計算，中國中鐵（00390-HK）的2017年市盈率為10.4倍。按10.88港元計算，中國鐵建（01186-HK）現價相當於2017年每股盈利的9.0倍。中國中鐵的估值明顯高於中國鐵建，為什麼？

估值比較

來源：公司業績，財華社

小注：匯率按1元人民幣=1.1275港元計。

先來回顧一下中鐵建的2018年前三季業績。

2018年前三個季度，中鐵建錄得收入4898.71億元人民幣，同比增長6.4%。毛利同比增長10%，至489.19億元。扣除非經常性項目後的純利同比增長22.2%，至120.5億元人民幣。從這三項指標來看，中鐵建優勝於中鐵，收入增幅、毛利率以及純利增幅都較高。

新訂單方面，中鐵建前三季取得的新訂單金額為8916.6億元，同比增長5.3%，其中海外業務新簽訂單為764.9億元，佔總額的8.6%，同比增長42.1%。鐵路工程新簽合同為1282.1億元，同比下降0.3%。其他承包項目同比增長18.2%，至4467.5億元。截至2018年9月30日，中鐵建的未完成合同總額為26817.2億元。與中鐵相比，中鐵建的訂單略低，但也足夠未來幾年發展。兩者比較，差別其實不是很大。不過值得注意的是，中鐵建的海外新訂單金額要高於中鐵，海外訂單利潤或較高，但同時所承受的風險也較高，這包括海外項目執行風險、地緣政治風險、匯兌風險等。

截至2018年9月30日，中鐵建持有現金1085.5億元，而年初為1412.1億元。貸款總額為2035.8億元，年初為1622.6億元，其中有960.22億元應在一年內支付，此外還有203.93億元被視作其他權益工具的債務。前三季用於經營活動的淨現金流出同比增加1.4倍，達到476.38億元。可見，中鐵建的財務狀況也十分緊張。

從過往記錄看，中鐵與中鐵建的收入增幅大致相符。從毛利率和扣非純利率來看，中鐵建近幾年都略勝於中鐵。

收入增幅比較

來源：公司業績，財華社

主營業務毛利率比較

來源：公司業績，財華社

扣非純利率比較

來源：公司業績，財華社

再精細一點，讓我們來比較一下ROE——股本回報率。中國中鐵的2017年股本回報率為11.6%（扣除權益工具後，下同），而中國鐵建的股本回報率為9.7%。股本回報率反映普通股股東投入一元於目標股份一年後的回報，以此看來，在普通股股東的角度，中國中鐵的回報率較佳。

從扣非純利率比較圖可以看到，兩家公司2017年的扣非純利率只相差0.1個百分點，為什麼股本回報率卻相差這麼大？

為了讓大家更透徹地了解，我們將ROE分拆開來看，ROE可以視為將純利率、槓桿倍數和資產周轉率（反映資產運用質量）三個數據的乘積。同等條件下，其中一項數據增長都帶動ROE上升。見下表，兩家公司的純利率與資產周轉率都相差不大，拉開差距的是槓桿倍數。槓桿倍數指的是資產資產與股本之比，是衡量一家公司負債風險的指標，倍數高則表示公司的負債水平高。中國中鐵的槓桿倍數為5.88倍，高於中國鐵建的5.17倍，反映中國中鐵的債務水平要高於中國鐵建，但也反映中國中鐵運用股本的效率高於中鐵建。

股本回報率比較

來源：公司業績，財華社

小注：股本的計算中扣除永續債和其他權益工具。

基建股的前景

基建股的表現一直很普通，這可能與其高負債，高資金運營以及利潤微薄有關。一直以來，基建都是國家重點關注的領域，基建投資在國家財政支出部分佔很大比重，尤其每次經濟下行時，通常依靠基建投資來刺激增長、推動內需，所以基建股在投資組合中有防禦性的作用。近日，三部委發文，向居民開放地方政府債券購買渠道，這將提升地方債的需求，有利於地方政府的基建項目融資。此外，寬鬆貨幣政策也將有利於基建投資。以此來看，基建股或迎來利好。