嗶哩嗶哩三季報喜憂參半：直播與廣告強勢崛起 遊戲業務羸弱

原文首發於 11 月 21 日 08:20，現更新周三股價表現。

嗶哩嗶哩（NASDAQ：BILI，下文簡稱 B 站）在 11 月 20 日周二盤後發布了 2018 年第三季財報，盤後股價下跌約 4%。周三盤前一度跌 2%，開盤後追隨美股大盤漲勢而躥升。

周三美股盤初一小時，B 站日內最高漲近 20%，重回 16 美元上方，創五個月新高。美股午盤前漲幅收窄至 10% 左右，仍接近 11 月以來高位。稍早，摩根士丹利上調了 B 站目標價。

總體來說，B 站三季報喜憂參半。每 ADS 虧損 0.10 美元，凈虧損較去年同期大幅擴大；不過總凈營收年增率增長 48%，平均月活戶年增率增長 25%，平均月付費用戶年增率增長 202%。

• 第三季公司實現營收 10.79 億，年增率增長 48%，超過展望區間 10-10.5 億的上限，略超預期。
• 凈虧損 2.46 億，凈虧損率 22.8%，較第二季上升 16 個百分點，虧損比率擴大。
• 手游收入 7.44 億，年增率增長 24%；直播和增值收入 1.69 億，廣告收入 1.37 億，年增率增長 292% 和 179%。遊戲收入降速明顯，但直播和廣告明顯提速，公司業務結構正在產生明顯變化。
• 第三季公司的平均月活躍用戶達到 9270 萬，其中行動用戶 8000 萬，年增率增長 25% 和 33%，顯示出了比較良好的增長態勢。
• 平均月付費用戶 350 萬，年增率增長 202%，得益於直播業務的快速發展。平均月手游付費用戶 91 萬，年增率增長 23%，增速下滑嚴重，公司急需提高自身遊戲研發實力。

B 站董事長兼首席執行官陳睿表示：」這第一季我們繼續圍繞着『內容，社區和商業化』的策略來推進各項業務。不斷豐富的優質內容和健康繁榮的社區生態促進了用戶持續增長和活躍，並帶動了整體業務的全面提升。通過一系列投資與合作，我們在遊戲、動畫、漫畫及紀錄片領域的實力進一步增強。」

「今年十月，我們與騰訊達成了戰略合作協議，雙方將在包括動漫、遊戲聯運等一系列內容產業鏈上進行深度合作。展望未來，我們將繼續提升內容品質，優化用戶體驗，不斷豐富年輕一代的文化生活方式。」

付費用戶滲透率潛力大

第三季 B 站的平均 MAU 達到 9270 萬，年增率增長 25%，環比增長 9%。公司是中國最大的彈幕影音網站，這些用戶中超過 80% 屬於 Z 世代（90 後）。全國屬於 Z 世代的人數為 3.28 億，B 站目前的滲透率為 28%，遠遠未到天花板。

其中付費用戶 354 萬，年增率增長 219%，滲透率 3.82%，手游付費用戶 91 萬，年增率增長 23%，滲透率 0.99%。B 站還處於商業化早期，付費用戶的滲透率遠低於同行，同樣有很大的提升空間。

數據來源：公司財報、見智整理

在用戶快速增長的同時，B 站用戶的日均使用時長從第第二季的 75 分鐘大幅增長至 85 分鐘，體現了 B 站極強的社區黏性。用戶活躍度進一步增長，日均影音播放量達到 4.5 億次，月均互動數達到 11 億次，分別年增率增長 120% 和 305%。

手游收入環比下滑

第三季公司手游收入 7.44 億，年增率增長 24%，環比下滑 6%，增速出現非常明顯的下滑，我們認為大部分原因是受到了大環境的影響。手游收入占整體收入比為 69%，其中「FGO」和「碧藍航線」仍是主力，收入結構單一。

數據來源：公司財報、見智整理

B 站已經成為了重要的二次元遊戲分發渠道。第第三季，B 站推出了《神都夜行錄》、《電擊文庫: 零境交錯》、《夢幻模擬戰》和《約戰：精靈再臨》等一系列高質量的聯運遊戲。

直播與增值增速提高

直播與增值收入為 1.69 億，年增率增長 292%，增速較 Q2 明顯提高，得益於參與直播的付費用戶數量大幅增長和付費會員數量增多。公司直播與增值收入的主要形式為：直播中的打賞物品和會員權益，影音站上的付費訂閱會員、付費觀看內容和虛擬物品銷售。

數據來源：公司財報、見智整理

內容生態方面，隨著 B 站持續優化內容推薦算法及推行多項 UP 主扶持計劃，專業用戶自製內容（Professional User Generated Video，PUGV）生態持續健康發展，仍牢牢占據平台整體影音播放量的 89%。同時，月均活躍 UP 主數量及月均審核通過的影音投稿量分別年增率增長 130% 和 136%。

在構建高質量內容生態上，B 站在第第三季也推出了豐富的版權內容。尤其是在紀錄片領域，B 站與國際知名的紀錄片出品方 Discovery 進行深度合作，上線了 Discovery 專區，並引入百餘部國際頂尖的紀錄片。

隨著紀錄片「尋找計劃」的深入推進，B 站已成為國內最大的紀錄片出品方與播出方之一。繼推出燒烤美食紀錄片《人生一串》後，B 站又聯合出品製作了實驗性歷史文化紀錄片《歷史那些事》，並於 11 月全新推出了首部自製綜藝《故事王 2》。

廣告收入增長亮眼

第三季廣告收入為 1.37 億，年增率增長 179%，環比增長 43%。17 年第四季開始 B 站加強的品牌廣告和效果廣告的數量，隨著用戶數量和精準度的提升，廣告收入取得了優秀的增速。

數據來源：公司財報、見智整理

從收入結構上看，遊戲業務占比逐漸下降，直播和廣告收入的占比提升明顯。公司目前依然處於商業化的較早期階段，廣告和增值收入有不小的提升空間。但是遊戲將仍然是當前的第一業務，公司 18 年以來組建戰隊、steam 上發布遊戲等等，均是向遊戲產業鏈的上下游的延伸和探索。

數據來源：公司財報、見智整理

單用戶價值環比下滑，商業化任重而道遠

第三季，公司付費用戶的月平均 ARPU 為 86 元，環比下滑 16%。只要用戶在當季有過付費行為，就會被計入付費用戶。17Q4 公司加強了直播和增值服務的貨幣化，促使付費用戶數量大幅增長 190%，而大部分用戶付費金額較小，導致整體 ARPU 在 18Q1 出現了環比 50% 的下滑。

數據來源：公司財報、見智整理

遊戲付費用戶月平均 ARPU 為 271 元，年增率下滑 16%，遊戲業務疲軟。2016 年 Q4 推出的 FGO 獲得了巨大成功，使得公司手游 ARPU 從 16 年 Q4 的 106 提高至 17Q1 的 251。之後公司又推出了《碧藍航線》進一步推高了手游 ARPU。

收入分享支出高

第三季 B 站營業成本上升明顯，毛利率為 18%，較第二季下降了 6.4%，同樣以遊戲業務為主的騰訊和百度的毛利率均高於 40%。造成這個的原因我們認為主要是 B 站自身研發實力較弱，騰訊和網易的爆款製作能力相比之下要強很多。

公司目前的產品矩陣中，1 款自研、8 款獨家代理、300 餘款參與製作發行，由於自研遊戲占比太低，導致公司營業成本中，40% 的是收入分享支出，需要支付分成給遊戲開發商、分發平台和支付渠道。

因此 B 站積極的搭建的遊戲平台，布局電競，成立工作室自研遊戲。如果做的好，理論上可以使得營業成本至少下降 10 個百分點。

數據來源：公司財報、見智整理

費用上升明顯導致虧損虧大

第三季公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率均出現了不同程度的上升，分別達到 18.2%、10.3% 和 13.6%，總營業費用上升至 42%，較第二季上升了 7 個百分點，呈現出明顯的上升態勢。

主要原因是公司仍然處於發展的前期階段，目前以擴大用戶群體數量為主要目標，銷售費用大幅提高是為了提高 APP 和公司品牌知名度，同時維持暑期遊戲產品的熱度。

數據來源：公司財報、見智整理

展開對外投資合作 深入布局 Z 世代文化產業

第第三季，B 站加快了在 ACG 相關產業鏈上的投資布局，進一步鞏固了領先地位。

9 月 21 日，B 站宣布增持香港澤立仕的部分股份，成為虛擬偶像「洛天依」及 Vsinger 家族所屬母公司的控股股東。

10 月初，B 站又與騰訊達成協議，B 站獲得騰訊約共計 3.176 億美元現金的投資。隨後雙方也宣布在 ACG 領域達成戰略合作，並將在動畫、版權、投資、遊戲聯運等多方面展開廣泛合作。

今年 11 月， B 站正式推出了第二款行動應用「嗶哩嗶哩漫畫」，在探索漫畫領域的同時，逐步組建起一個更加全面的內容生態。

此外，B 站也在第第三季加快了對電競產業的布局，成立了嗶哩嗶哩電競公司。除了原有的《英雄聯盟職業聯賽》（簡稱「LPL」）席位, B 站在 9 月初進一步獲得了《守望先鋒聯賽》（簡稱「OWL」）的永久席位。

目前，B 站已經在 ACG 產業鏈條上投資了數十家公司，遍布動畫製作、虛擬偶像、內容平台、二次元遊戲開發、音頻、線下漫展活動以及衍生品生產銷售等領域。

長期來看

B 站的用戶群與其它平台的區分明顯，高達 80% 的 12 月留存率顯示出 B 站用戶極高的粘性，構成了強有力的護城河。

公司目前的變現模式過於依賴手游，業務單一存在一定的風險。但長期來看，流量貨幣化處於初級階段，廣告和增值業務有很大空間，收入結構日趨平衡。

代表了年輕一代的 B 站無論是用戶群體滲透率還是貨幣化率均有足夠的上升空間，目前盈利可能不是公司的第一考慮。如何擴大用戶群體提高滲透率才是第一課題，年輕的 B 站仍然值得期待。