【舌尖上的港股二】避開小肥羊陷阱的海底撈可一路狂奔嗎？

談起火鍋，大家的第一反應就是海底撈（06862-HK）——作為行業的翹楚，海底撈在火鍋界有著不可置疑的霸主地位。然而，僅僅是在十年前，火鍋界的頭把交椅還是在業界如日中天的小肥羊。小肥羊是如何從行業的神壇上跌落的？其跌宕起伏的歷程，又會給正處在急速狂奔中的海底撈帶來什麽樣的啓示？

小肥羊隕落

作為“中國火鍋第一股”，小肥羊一路狂奔的發展歷程，不能說是後無來者，但一定是前無古人的。自1999年在包頭創立了第一家門店，短短三年的時間，小肥羊的門店數量就在2002年突破600家，直接成為了中國餐飲行業的本土老大。2004年，公司又進一步把門店拓展到了721家——這也是小肥羊的巅峰時刻。

古人有言：“其興也勃焉，其亡也忽焉。”自2004年達到巅峰時刻之後，小肥羊就開始走上了不斷關閉門店的下坡路。到了2007年，公司的門店數量已經縮減到326家——這個數字距離巅峰時刻砍掉了一半還多。直到2008年公司實現在港交所上市，這種每況愈下的局面才止步，門店數量逐漸緩慢增加。然而，短暫的努力併沒有改變公司不斷走向衰敗的命運，小肥羊這個品牌終究隨著時間的流逝慢慢淹沒在食客們的視野里。

是什麽樣的“神助攻”讓小肥羊可以在短時間内實現門店的暴增？又是什麽因素導致小肥羊陷入不斷關店的泥潭？無它，唯“加盟”二字。

加盟是一把雙刃劍，既可以讓一個公司走上一路狂奔的快車道，同時也埋下了門店無序經營與品牌形象失控的隱患。作為後起之秀的海底撈，在面對這樣一個充滿誘惑的“終南捷徑”時，又是如何選擇的呢？ 

海底撈開掛

事實上，說起在行業内的資歷，海底撈成立的年頭比小肥羊要早得多。早1994年，海底撈就以四張桌子起家，在四川簡陽開設了第一家小火鍋店。到了1999年，當海底撈走出四川，以西安為起點開始其異地擴張步伐的時候，小肥羊剛剛在内蒙誕生。

雖然行業資歷老，然而有别於小肥羊通過加盟方式的快速擴張，海底撈堅持直營的方式來擴張其火鍋版圖。根據來源於公司招股說明書的數據，直到2015年的1月1日——我們也可以理解為在2014年底之前，海底撈的門店數隻定格在112間——達到這個目標用了21年。以平均每年不到6家新店的速度而言，這個進程不可謂不緩慢。當然，這樣的進度也確保了海底撈菜品質量與服務的穩定性和一致性，避免了小肥羊通過加盟的方式走過的陷阱，為海底撈成為行業的標桿打下了堅實的基礎。

然而時間到了2015年，海底撈的擴展速度明顯加快。根據其所提供的公開信息，我們可以看到異於過往的發展風格。

2015年新開門店36家，2016年新開門店32家，2017年這一數字飙升至98家，而單單今年上半年，數字又破紀錄地達到了71家。按照公司首席發展官週兆呈的表述，公司在2018年9月上市之後，將會利用上市募集資金的60%用於公司業務的擴張，預計2018年新開設180—220家新餐廳。

即便按照最低180家數額，亦遠超過2016年公司167家的餐廳總數，同比2017年的273家，增幅高達66%。

資本讓海底撈插上了騰飛的翅膀。然而，即便是通過自營的方式，海底撈真的就可以裹挾20年的行業積澱，實現厚積薄發，一振飛天嗎？抑或只是在換一種方式重復小肥羊的悲劇呢？

市場的誘惑

公司不斷地追求速度與市場規模，不僅僅是資本市場的加持，國内餐飲市場的龐大規模與強勁增長，亦是公司快速擴張的動力之一。按照沙利文編製的行業報告，2017年，國内餐飲市場總收入達到39644億元，較2013年的26368億元實現10.7%的年復合增長率。預計未來5年餐飲行業仍能實現9.6%的復合增長率，於2022年達到62800億元的總收入。以火鍋這個細分市場而論，2017年，國内火鍋市場佔據中餐市場的13.7%，市場規模達4362億元。

與龐大的市場規模相對應的，是市場的分散。亦根據沙利文提供的數據，因為各地口味風格迥異的原因，中餐市場高度分散。僅僅在火鍋市場，其門店就多達60多萬。作為行業的領頭羊，海底撈在整個火鍋市場中僅僅佔據2.2%的市場份額。前5大經營者的市場份額合計亦隻達到個位數的5.5%。整個市場面臨著行業集中度提高的大趨勢。

從天時、地利、人和的角度來說，由海底撈完成這樣的一個歷史使命，是再合適不過了。事實上，過去幾年的擴張顯示，在店面擴張帶來營收增長的同時，海底撈的淨利潤也實現了同步快速增長，翻台率亦穩中有升，至今未顯示出任何的疲態，表現出了良好的發展態勢。

海底撈近三年收入與淨利潤

圖表顯示，在公司高速發展的2015年至2017年，店面的擴張帶來了營收的增長，營收的增長帶動了公司淨利潤的增長。根據公司提供的信息，公司過去三年的營收復合增長率達到了35.9%， 淨利潤的復合增長率達到了驚人的70.4%。可見，公司的增產，實現了規模效應，增產更增效。

通過公司的翻台率，我們也可以佐證出公司的這一現象出現的原因。

對比同行呷哺呷哺在擴充店面的同時，翻台率逐步走低，海底撈的翻台率呈現出持續的走高，顯示出公司目前仍然受到社會大眾的熱捧，市場前景仍可繼續看高一線。

然而，看上去的風光無限的現狀，是否意味著沒有風險呢？不是的。風險總是有的，謹慎也總是沒錯的。

風險依然

事實上，快速迅速擴張會潛伏什麽問題？公司也是有心理預期的。在其發佈的招股說明書中，對此風險有明確的提示性說明。

誠如公司在風險提示中所列式的那樣，公司的急速擴張，充滿三種主要風險：食品安全及質量一致性風險、餐廳店長人才庫風險以及供應鏈管理風險。在去年和今年公眾媒體對公司部分餐廳的公開報道中，就分别顯示出這兩個風險對公司所產生的巨大影響力。

2017年8月25日，北京《法製日報》的記者通過卧底的方式，曝光了海底撈勁松店和太陽宮店惡劣和肮髒的後廚環境，引起了媒體的軒然大波。雖然後期公司通過有效公關平息了輿論，但仍給消費者留下了不良印象。在快速發展的階段，公司能否有效管控急速擴張的店面，保證食品安全質量，仍然需要觀察。

就在本月13日，陝西鹹陽海底撈員工尾隨女顧客進入廁所偷拍一事被媒體曝光。作為一個基層員工的個案，影響雖然不大，但亦敲響了公司人力資源能否與其快速擴張的步伐有效銜接的警鍾——而不僅僅是店長人才庫儲備的問題。

當然，完全隔離風險是不現實的，風險無時不在，無處不在。如何有效規避不必要的風險，在快速發展與防範風險之間尋求平衡，就考驗管理層的智慧了。

結語：

對於當前的海底撈而言，環顧整個火鍋行業，已經很難有對手可以與之PK，最大的競爭對手呷哺呷哺在擴張過程中，翻台率持續走低，面臨著增收不增效的窘狀，短期内難以構成威脅。這種良好的外部競爭環境，對於海底撈來說，比起一路狂奔，穩中求進似乎是一個更好的選項。

從估值上而言，公司當前70倍左右的估值，明顯已經透支了未來良性增長的潛能。即便公司如期完成了其今年的擴張目標，但效益最快也要在明年的中報才能顯示出來。當前的股價明顯出現高估，並不值得買入。