值得警惕的信號：美國公債殖利率再現「倒掛」

因聖誕節假期，美國金融市場周二全天休市。但從本周美債殖利率的走勢看，周三起的債市甚至是股市，也許將經歷更大的波動。

伴隨聯準會堅持升息（提升短端利率），以及市場懷疑美國經濟增速放緩，中短端美債殖利率在 12 月以來接連倒掛，長短端美債殖利率曲線也更為趨平，不斷刷新 2008 年金融危機以來紀錄。

周一（12 月 24 日）紐約尾盤，12 個月（一年期）美債殖利率跌 3.71 個基點，報 2.5811%；兩年期美債殖利率跌 7.96 個基點，報 2.5593%，創 7 月 9 日以來新低。這也意味著，一年期與兩年期的美債殖利率出現倒掛，為 2008 年 10 月以來首次。

（上圖來自金融部落格 Zerohegde）

同時，上周五（12 月 21 日），最被市場關注、更可靠有力的經濟衰退指標：兩年 / 10 年期美債殖利率利差一度收窄至 9 個基點，逼平 12 月 4 日獲得的 2007 年以來最窄水平。本周一的利差回漲，但仍不足 18 個基點。

經典殖利率曲線的趨平伴隨著中短端曲線倒掛。12 月 3 日，美國三年 / 五年期公債殖利率利差跌至負 0.7 個基點；12 月 4 日，上述利差在負值區域繼續深化，兩年 / 五年期殖利率利差也出現倒掛，均為 2007 年以來首次。

金融部落格 Zerohedge 認為，以上信號表明，現在是市場拐點出現的時刻。該分析指出，周一美股於美東下午 1 點提前收市之後、債市在下午 2 點收盤之前，兩年期美債殖利率閃崩，似乎是促使一年 / 兩年期曲線倒掛的原因，看起來更像是空頭回補（即債市空頭的猛烈投降）。

（上圖來自金融部落格 Zerohegde）

數據顯示，目前對兩年期美債的凈空頭部位接近歷史最高水平，長端美債被看空的水平更高。

（上圖來自金融部落格 Zerohegde）

被華爾街譽為新債王的雙線資本 CEO Jeff Gundlach 曾表示，目前債市軋空還沒有完全成型。但 Zerojedge 認為，債市空頭何時投降只是個時間問題，代表其他期限的美債殖利率也會閃崩：

「目前美國公債市場存在大量的凈空頭部位，可能未來會有更多突破性的事件發生。」

激辯：美債殖利率倒掛對經濟與美股意味著什麼？

以 12 月初美債殖利率曲線首現倒掛的經驗看，周三重新開盤的美股可能不會平靜。12 月 3 日當周，在美債殖利率曲線部分倒掛之際，隨之而來的是美股暴跌。美國當地時間周二，道指重挫近 800 點，標普收跌 3.2%，創下 10 月 24 日以來最大單日跌幅，納指跌 3.8%：

當時市場普遍認為，美國公債殖利率趨平甚至部分出現倒掛，令一些投資者開始擔心未來經濟可能陷入衰退，導致了美股這一輪暴跌。

美國克利夫蘭聯儲在 11 月 24 日至 12 月 14 日的數據顯示，從現有的 3 個月 / 10 年期美債殖利率曲線的形狀來看，2019 年美國發生經濟衰退（recession）的風險提升至 24%，大於 11 月時預測的 20% 和 10 月時預期的 17%。

（上圖來自克利夫蘭聯儲官網）

美股研投網站 SeekingAlpha 專欄文章稱，市場關注美債殖利率曲線的形狀，是因為舊金山聯儲的一份研究顯示，這一曲線倒掛總是領先於 1955 年以來的 9 次美國經濟衰退。而且曲線倒掛的趨勢可能會自我強化，例如隨著流動性更好、更安全的短端美債殖利率走高，會加速資金從股市流入到短期公債市場，投入到長債的資金也會被吸引而來：

資金將創造流出更具風險性資產的多米諾效應，而更高風險的資產才能創造經濟增長機會。

不過，也有分析師質疑，殖利率曲線倒掛，是否真的是美國經濟衰退與美股見頂的風向標？

華創證券資產管理總部總經理屈慶認為，美債利率倒掛與衰退並無必然聯繫。短端利率反映現實，長端利率反映預期，美債殖利率曲線倒掛的根本原因在於市場對美國經濟衰退的預期升溫。儘管如此，雖然美國經濟確實存在一些值得警惕的不利因素，但現在判斷面臨衰退似乎還為時過早：

從歷史規律來看，升息周期進行到中後期，美債殖利率也往往會出現平坦化甚至倒掛的情況。回顧歷史上聯準會歷次升息周期，我們不難發現，1977-1979 年、1988-1989 年、1993-1995 年、1998-2000 年的升息周期中，美債殖利率曲線都出現過過度平坦化甚至倒掛的情況。

華爾街見聞也曾援引彭博經濟學家 Michael McDonough 的研究指出，儘管殖利率曲線倒掛是可靠的衰退指標，倒掛不意味著經濟衰退將近，經濟仍有一段好時光，關鍵是好時光還能持續多久。1978 年以來，每當兩年 / 10 年期殖利率利差發生階段內的第一次倒掛之後，美國經濟平均還有 627.2 天的好日子，然後才步入衰退。這也意味著，即使今天這兩者利率就發生倒掛了，美國經濟也要到 2020 年 9 月才會步入衰退。

此外，投行 Canaccord Genuity Group Inc. 的首席市場策略師 Tony Dwyer 認為，從歷史上看，美國股市能夠經受住美國公債殖利率曲線倒掛的考驗。自 1950 年代初以來，這種倒掛發生過七次，其中只有一次美股的周期峰值發生在倒掛之前；其餘六次取中位數看，標普 500 指數繼續上漲了 19 個月之後才見頂，漲幅達到 21%。