是藥三分毒.. 一文看懂人民幣遠期風險準備金的「副作用」

中國自去年重新啟用 20% 遠期購匯風險準備金政策，為平定貶值預期、改善結售匯失衡狀況起到了關鍵作用。但「是藥三分毒」，此類逆週期調節手段不可避免也給市場、企業帶來一些副作用。

去年 8 月初該政策重啟後，疊加逆週期因子重啟等措施生效，人民幣兌美元匯率此後數月在 7 元下方橫盤整理，期間並顯現反彈。

但從實際操作上看，遠期購匯繳納風險準備金的政策難以區分避險和投機，作為繳納主體的銀行通常會轉嫁成本，不可避免抬升了企業避險成本，而後者的應對之道，或是尋求更低成本的替代產品管理外匯風險，抑或是讓曝險部位「裸奔」。

隨著人民幣匯率進入雙向波動的新常態，中國監管層也不斷呼籲市場主體樹立風險中性、財務中性的意識。而正當企業的避險需求和意識都較此前有所提升之時，避險卻在變得更難更貴；而宏觀上看，中國官方拓展培育包括人民幣遠期市場在內的境內外匯衍生品市場的目標，亦不可避免地受到衝擊。

「如果避險財務成本太高，從企業角度出發就直接不做，」瑞穗銀行策略師張建泰稱。

他並指出，風險準備金政策對於市場而言存在扭曲作用，但這往往難以量化界定。從政策週期而言，比對上一輪政策期間 (2015 年 9 月 - 2017 年 9 月)，他認為或許要等到人民幣貶值情緒消散後，比如即期匯率至少升破人民幣 6.50 元、而且有一波升值情緒時，才會考慮恢復風險準備金政策中性，同時作為打壓升值情緒的工具。

截至北京時間週四 16:46， 在岸人民幣兌美元報 6.7914 元, 年初至今人民幣升值已達 1.2%，離岸人民幣報 6.8037 元, 年內累計升幅亦接近 1%。

以下列舉了風險準備金重啟後，市場環境的轉變及企業的應對之道：

成本高漲

銀行雖然是風險保證金的繳納主體，但通常會通過遠期合約加點的形式，把一年鎖定期內無息占用的美元資金融資成本，轉移到客戶身上。

由於無論遠期合約長短，風險準備金都需要鎖定一年，因此這一部分成本通常按境內 1 年期美元拆借利率折算為人民幣計價的遠期成本加點，與相應期限掉期點相加之後，再年化為綜合成本，期限越短、綜合成本越高。

以下是基於週四數據計算的遠期購匯年化綜合成本對比。

受美元連續升息等因素影響，境內 1 年期美元拆借利率目前已經高達 3.85%，折算遠期加點達到 523 點左右。雖然目前境內美元 / 人民幣遠期點大部分處於貼水，但對於較短期限的遠期購匯而言，加上遠期加點之後的成本仍然十分高昂，遠遠超出同期限離岸市場遠期避險的成本。對於有條件的企業來說，去離岸市場遠期購匯進行避險更為划算。

市場萎縮

中國國家外匯管理局上周五公佈的數據顯示，去年 12 月新簽約遠期合約為順差 (即購匯少於結匯) 96.2 億美元，創 2014 年初以來最大。從細節看，主要是新簽約遠期購匯進一步萎縮至 52.3 億美元所致，為連五個月下降，並刷新歷史低點，此前低點是 2015 年 10 月首次推出遠期購匯風險準備金後次月所創的 53.3 億美元。

這意味著高漲的遠期綜合成本直接衝擊到企業遠期購匯新簽約金額。從上一輪政策實施效果來看，遠期購匯市場的萎縮還將貫穿整個政策實施時期。雖然當前人民幣匯率企穩、進一步貶值風險降低，企業不進行遠期購匯避險實際面臨的匯率風險有所下降，但市場規模的急速收縮，這顯然不利於遠期市場的培育發展。

展期而不新簽

伴隨著新簽約遠期購匯的萎縮，存量遠期購匯於去年 8 月起出現大量展期。中國外匯局從去年開始公佈這一數據，去年 8 月時共有超過 60 億美元遠期淨購匯展期，趨勢明顯不同且遠高於此前水平。由於企業對存量遠期購匯進行展期無需繳納風險保證金，這一操作也成為一種政策規避手段。

遠期購匯展期數額在隨後幾個月間逐月減少，這與人民幣貶值勢頭放緩、預期重新分化相關。12 月時展期數額重新增加，不過這可能也與年底企業季節性展期操作有關。

期權替代蔚然成風

由於風險準備金對期權產品減半徵收，一些設計得當的期權產品可以起到替代遠期購匯、同時降低成本的作用。精明的企業就發現，買入一個深度價內 (In the money) 的美元看漲 / 人民幣賣權 (Long Put)，替代同期限的遠期購匯，可以減少風險準備金的資金占用成本，實現性價比更優的匯率避險。

從中國外匯局公佈的「未到期期權合約 Delta 淨敞口」數據可以大體看出這一趨勢，這一數據描述了存量期權到期後行權，可能形成的結售匯規模。該數據的月度增減顯示，去年 8 月、10 月和 12 月有明顯的期權替代遠期購匯的跡象。不過，由於該存量數據還包含存量期權到期的影響，因此只能大致看出變化趨勢。