專家解析：中國債務風險是否一觸即發？

自從 2018 年初，中美貿易戰開打，多項數據皆顯示中國經濟成長因此趨緩。然而，年末時美國富比士雜誌指出，中國經濟問題最嚴重的其實是債務而非貿易戰。當全球等著看中國是否即將爆發債務危機，筆者作為旅居中國的台籍經理人，從 4 大面向解析，中國在地的 “潛規則” 和政策手段，將延緩可能爆發的債務危機。

壹、國際貨幣基金提出警告：中國債臺高築，面臨債務風險

中國目前正處於近年來、歷史上最大的借貸狂潮之中，全社會債務總額近 10 年，已經增長 5 倍以上，達到 GDP 的 2.5 倍之多，位居全球前列。國際貨幣基金（IMF）發出警告，若如果無沒有有效的政策應對，預計到 2022 年，中國的非金融部門債務將達到 GDP 的 290%。

為因應加重的社會債務，以及違約風險的爆發，中國政府於 2016 年下半年訂定了較為明確的 “去槓桿” 政策方向，針對各個相關領域，啟動了一連串的措施，包括開始整頓影子銀行（註一）、整頓充斥資產泡沫的金融市場、嚴控金融同業負債、限制非標（註二）資金投資房地產、加強互聯網金融監管、對 15 萬億美元的資管產品建立統一監管、打擊金融監管套利和資金空轉等行為，以此逐步應對恐一觸即發的債務風暴。

貳、2019 初民企房企發債井噴  中國出現債務危機不樂觀

中國為何會出現債務危機？

過去中國經濟高速增長，政府方面層面上至中央、下至地方，以追求 GDP 增長率為唯一目標，從中央國企到各級地方國企亦是傾全力配合，紛紛以融資、舉債等槓桿方式投入基礎建設、地產開發等經濟活動；銀行方面亦幾乎沒有太多限制地提供各方貸款、配資，全力賺取更多利潤；房企擴張自是不在話下；其他民企也積極地將槓桿運用到極限，以追求更大獲利。

借來的總是要還，尤其槓桿更有高額成本，除了基本的融資成本、還有其他的附加成本。過去幾年，中國十年期國債殖利率大約落在 4% 至 5%，銀行間貸款基準利率也大約落在這個水準，再依據不同的信用條件做不同程度地的加碼（內地稱為上浮），例如銀行提供給資管產品的優先級（註三）利率約為 8%，民間融資、募資或借貸就會更高於這個利率，基本上落在 12% 以上水準。

過去，在中國，各個不同種類項目的之投資回報率，確實很容易能夠覆蓋 12% 以上成本，不過，隨著近幾年經濟增長速度開始放緩之後，項目投資回報率就未必能夠覆蓋成本，同時在過度投資的情況下，伴隨而來的是資源運用無效率、及邊際效用遞減的經濟現象，導致不良資產、資不抵債等原本便存在的問題，開始於在 2018 年明顯暴露出來，互聯網金融 P2P 理財平臺（註四）頻頻爆雷就是後果之一。

2018 年中國企業債券違約創記錄，未來三年亦不容樂觀

自 2014 年，中國開始有打破剛兌（註五）的政策方向，允許違約的發生，該年出現一例債券違約，此後就進入較為正常的市場機制運行，年年都有出現少量的債券違約，直到 2018 年度，中國首次經歷創紀錄的近 1200 億元元人民幣的違約大潮，違約率也激增至 1.26%。

步入 2019 年，中國債市信用風險仍不斷加速暴露，民營企業違約風暴至今未有減弱之勢，根據彭博整理公開披露資訊顯示，截至 2 月 18 日，今年中國境內已至少發生 16 例新發債券違約事件，違約規模已達到 126 億元人民幣，包括了 4 期私募和 12 期公募債券。

2019 年之初，中國民企、房企發債數量呈現井噴

根據彭博彙整數據顯示，2019 年 1 月份，中國境內房地產業的債券發行出現井噴，發行規模約 930 億元人民幣，創 2016 年 3 月以來新高，帶動整體公司信用類債券月度供給規模亦創下近 3 三年來高點。

境外美元債券的發行，同樣面臨一樣的狀況，Wind 資料顯示，今年兩個月不到的時間，中國房企在海外已經發行了 37 只債券，合計 136.75 億美元，換算成人民幣已逾 900 億元。包括世茂、融創中國 (1918.HK)、碧桂園 (2007.HK)、融信中國 (3301.HK)、佳兆業、龍光地產、華潤置地 (1109.HK)、新鴻基地產、普洛斯中國、富力地產、新城控股、禹洲地產 (1628.HK) 等大型房企，先後宣佈美元債新交易。

上述現象的原因在於，從 2019 年起開始，中國企業償債規模將將迎來高峰，特別是房企。根據彭博整理的數據，今年第一季度有創紀錄約 937 億元人民幣的在岸房地產債券到期。

中國境內債券方面，先不考慮今年即將發行債券期限小於 1 年，當年發行當年就到期的情況之下。Wind 資料顯示，2019 年將有 719 只地產債券到期，合計需要償還的金額高達人民幣 4567.21 億元。其中，地方國企（註五）和民營企業需要償還的規模較大，皆超過 1200 億人民幣，其餘各性質的企業償還量相對較小，平均不超過 400 億人民幣。

另外，展望未來，Wind 資料顯示，2019 年至 2021 三年間，地產企業海外債券到期規模都在 200 億美元之上，成為近年來幾年償還規模最大的三年。

上述內容可以梳理出幾個現象，一是中國民企、房企、地方國企的資金壓力高，面臨巨大的再融資壓力；二是發債利率明顯較往年飆升，再融資成本大增。

企業舉債成本大增，將成為未來三至五年的長期隱患

去年 10 月底，地產巨頭恒大 (3333.HK) 公告發行 18 億美元債券，其中的 10 億美元，由董事局主席許家印及其個人附屬公司認購，然而，即使有了主席的背書，其 2024 年到期的個券，發行利率仍舊為依然是驚人的 13.75%，顯示市場投資人對其償債能力和及財務體質之擔憂。今（2019）年一月下旬，傳出恒大計畫再增發 30 億美元的債券，值得關注後續發展。

Wind 資料顯示，2019 年以來，地產企業海外發債當中，當代置業 (1107.HK) 和明發集團 (0846.HK) 發債的票面利率最高，分別達到 15.5% 和 15.0%，其次，利率逾 10% 還有 7 只。整體而言，利率位於在 7%~10% 共有 23 只，占比最大，成為中國內地房企海外發債的主要成本區間，中國多數民企、房企、地方國企，在信用評級方面，基本都落在境外的垃圾債券等級。

上述情況顯示了企業舉債成本大增，未來三至五年內，仍然面臨再融資成本高漲之壓力，落入惡性循環般的長期隱患。

參、中國債務雖高，但卻不至於引發引发全面性系統風險

筆者認為，中國的企業債務雖高，但並不至於引發全面性系統風險，理由歸納有四：

一、中國中央政府債務水準不高

中國中央政府債務之 GDP 占比目前約為 55%，與其他國家相當，沒有明顯的償債壓力，同時，國債交易在大約 3% 的殖利率水準，與美債相當，並未存在信用風險貼水。現今債務最大的問題存在於民間及地方，也就是民企、房企、地方國企、或城投債券。

二、中國擁有足夠的優質資產來應對債務

中國總負債雖然高，不過若考慮到資產的話，目前，中國仍然擁有足夠的優質資產來應對債務。

三、中國的債務基本是內債

與日本的高內債相同，中國的債務基本上是內債，境外債務占比極低，使得中國不太可能因為受境外問題的箝制而陷入危機，這不同於過往部分新興經濟體的外債風暴，例如俄羅斯、泰國、墨西哥、巴西等。

四、中國存在有所謂的潛規則

中國的債務風險，發展線路會與國外明顯不同，理由是中國的各種債務，最大債權人就是銀行，不論是貸款還是發行債券，銀行都是主要的市場參與者，銀行主要是國有，並且其他的參與者包括券商、保險公司等，主要也是國有，所以，政府可以同時控制銀行、保險公司、券商的行為，另外透過央行、證監、銀保監的各種政策手段，為來為金融體系提供支撐，來防止或或延緩可能遭遇的危機。

另外，如果問地方融資平臺有沒有出現違約，實際上違約案例雖然不少，但是它卻不會引起問題，原因便在於所存在著的這些潛規則，這些潛規則在中國有其效果。

註一：影子銀行，顧名思義就是正規管道之外的銀行中介業務。它包括銀行發生在資產負債表外的資金中介業務，和非銀行機構、個人的資金中介業務，主要包括理財產品、信託產品、委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票、和民間借貸等形式。影子銀行乃是正規銀行業務無法滿足經濟、市場的資金需求時，應運而生的替代銀行中介。非正規金融中介活動由來已久，在某種程度上是正規銀行業務的補缺，滿足著一部分銀行信貸無法覆蓋的企業與個人的資金需求。不過影子銀行自 2010 年以來出現了爆炸性增長，時間與中國的貸款政策收縮相吻合。貨幣緊縮將一批企業與個人推出了銀行的大門，可是他們仍有融資的需要，於是轉向非正規中介與非貸款產品。同時，存款利率又非常地低，於是，資金湧向非儲蓄金融產品。資金的供應與需求方一拍即合，各得其所。

註二：非標資產，非標資產也就是非標準化債權資產，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用狀、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

註三：優先級，中國普遍存在分級基金、又叫結構化基金，也就是指在一個投資組合下，通過對基金收益或淨資產的分解，形成兩級（或多級）風險收益表現有一定差異化基金份額的基金品種，優先級投資者享受固定收益，不承擔風險。

註四：P2P 理財平臺，P2P 即 peer-to-peer 或 person-to-person。P2P 理財平臺即指個人與個人之間的借貸，以平臺為中介機構，把這借貸雙方對接起來實現各自的借貸需求。借款方可以是無抵押貸款或是有抵押貸款，而中介一般是收取雙方或單方的手續費為盈利目的或者是賺取一定息差為盈利目的的新型理財模式。

註五：地方國企，地方國企就是隸屬於地方政府管轄的國有企業。在此同時附帶說明何謂地方政府投融資平臺，受到法律規範，地方政府無權直接對外從事投融資活動，所以地方政府為了融資用於城市基礎設施的投資建設，會組建城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司都屬於地方國企。這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產，組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾（內地稱為兜底），重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。地方政府組建投融資平臺進行基礎設施和城市建設方面的融資由來已久，但是投融資平臺發揮主導作用，則是自 2008 年應對金融危機時期之後的事情。

註六：剛兌，也就是剛性兌付，簡單的說就是投資人買了理財產品，即便虧損，也能保本甚至保收益。過去主要存在於銀行 / 信託 / 券商的保本理財產品，也就是理財產品到期出現不能如期兌付或兌付困難時，銀行 / 信託 / 券商就不得不進行兜底處理。剛性兌付的規定並無法律依據，只是行業內一個爭取客戶的約定俗成，尤其在信託行業，剛兌是信託的牌照標籤之一。

作者簡歷 李洋昇

為香港高原證券資產管理 董事總經理，曾任華潤元大基金（深圳）投資總監暨固定收益總監，中金國瑞基金（深圳）投資總監與元大投信（台北）海外投資主管等，立志以專欄寫作提供讀者關於中國和與香港真正的在地觀點。