內外夾擊中國 股市大漲投資人請快跑

去年以來，中國宏觀經濟的困局是，內有金融、地產、違約風險，外有貿易戰的爆發，造成了股票、債券、匯率、房地產、經濟數據等方面出現全面土石流。中國領導層為了穩定經濟，只能選擇了先安內再攘外，體現出來的政策表像就是「內穩金融、外對美國全面讓步」。

所以，顯而易見的，本輪股市搶跑的邏輯主要源自穩金融的政策紅利。相關政策可見於 2 月 22 日中央政治局會議指出：「金融是國家重要的核心競爭力」，並指出要「深化金融供給側結構性改革」，「金融」罕見的被提升到很高的政策定位。

這波行情是為解套，解券商的套

領導層不希望出現金融系統風險，所以要先穩金融，因為金融問題很大，所以得幫金融機構先解套，尤其這些金融機構都是國有的！

國有金融機構的風險大部來自於股票質押，股票質押貸款敞口高達 6400 億美元！圖一說明了這 6400 億美元風險，主要集中在券商，這也解釋了為什麼這波政策紅利行情，領頭羊就是券商股，因為券商是解套的最大收益者。

至於中國券商在股票質押的部分為什麼風險控制如此不力，導致曝險這麼大呢？其實內情不是這樣的，真實的情況是，去年下半年，上市公司大股東高度質押、加上嚴重套牢，又沒錢補保證金，大面積面臨爆倉，監管層擔心券商強平（強制平倉）這些質押股票，將使股市低點更加下探，為了護盤，責令券商不得強平，導致爆倉風險轉嫁到了券商，促使券商紛紛被迫增資，但風險依然存在。

無可否認的，國進民退（政策扶植國有企業）是中國實質的政策取向，大型券商舉凡中金、中信、海通、國泰君安、方正、國信、招商、廣發等等，都是國有企業。中國領導層相信金融行業的國進民退，可以使得金融風險相對易控，至於如何有利於控制風險，可以參閱筆者上篇文章 “中國債務危機是否一觸即發”，在此不做贅述。

只是解套波，千萬別逗留

關於行情，內地法人圈有種看法是：資金還沒有瘋狂入市，所以行情還有的漲。確實，本輪行情機構、散戶參與都不深，包括公募基金、私募基金、險資（保險自營資金）、外資等的資金淨流入都不算多。不過，筆者認為參與不多的背景源於資金環境不佳，基金募不到什麼新資金，並且解套的、少賠的投資人都在贖回；另一方面，大股東已經嚴重套牢，連抄底的本錢都沒有，去年第四季筆者於香港及內地實際接觸的例子都是：大股東高度質押且套牢嚴重，雖然想抄底，但是根本拿不到錢，因為募資困難、融資不易、金主圈保守不願配資，所以，這波行情，大股東根本沒錢參與，反而是股價漲上來，陸續開始公告減持、準備套現。大股東都想走了，你想接盤嗎？

另外，券商股從估值來看也超漲了。本輪就是觀察券商股，就舉市場熱點的中信建投證券為例，中信建投證券 2018 年 6 月上市後其 PE 相對券商行業一直穩定在 1 倍左右，PB 相對行業約在 1.3 倍左右，但是進入 2019 年 3 月，其 PE 相對行業的比值沖高到 1.8 倍，PB 比值沖高到 2.5 倍，均創上市以來新高，從估值的角度而言，券商股已經明顯超漲。領頭羊已經漲過頭了，你還期待後面來人繼續接盤嗎？

本輪政策紅利，雖有其長期效果但對市場的激勵並不具持續性，回顧基本面也不會在短期大幅好轉，接著，3 月下旬就進入上市公司年報季報集中披露期，可想而知，財報利空應該會大於利多，所以，行情沒有持續井噴的可能，再強調一次，行情持續井噴是沒可能的事。至於行情走勢的看法，將會是盤個頭再下探，2440 點破與不破暫時也不是那麼重要的事了。

作者 李洋昇 
簡歷 ：為香港高原證券資產管理 董事總經理，曾任華潤元大基金（深圳）投資總監暨固定收益總監，中金國瑞基金（深圳）投資總監與元大投信（台北）海外投資主管等，立志以專欄寫作提供讀者關於中國和與香港真正的在地觀點。