〈分析〉關於殖利率曲線倒掛 投資人要了解的一些事

市場經濟學家常關注的經濟衰退指標終於出現紅色警戒，上週五 (22 日) 美國公債殖利率曲線倒掛，10 年期公債殖利率大跌，並低於 3 個月期的殖利率，創下 2007 年來首見，引發經濟即將衰退的憂心，並衝擊美股，道瓊指數重創 460 點。

雖然這的確是一個可靠指標，但投資人仍可能過早陷入恐慌。

什麼是殖利率曲線？

殖利率曲線是一個金融學概念，基本上是說明債券殖利率與到期期限 (maturity) 之間的數量關係，通常情況下，期限愈長的債券，需要愈高的利率以吸引投資人，以償補在期間內的不確定性風險。

由於各種原因，殖利率倒轉可能帶來擔憂。這可能是由於過度緊縮的貨幣政策阻礙經濟成長，帶來短期利率高漲，或是投資人對未來經濟成長的憂慮，刺激避險需求，造成長期利率的下跌，亦有可能是二者同步出現。

舊金山 Fed 分行經濟學家在 8 月時的一份報告認為，在曲線與經濟的關係中，他們可能互相影響，因此在解釋、預測時需要更為謹慎。

為何與經濟衰退有關？

舊金山 Fed 研究人員認為，3 個月 / 10 年期殖利率的比較，是未來經濟衰退的可靠信號，因為在過去美國經濟出現的 7 次衰退中，包括 2007 年至 2009 年的經濟衰退，都先出現了殖利率曲線倒掛，隨後才發生經濟衰退。

而殖利率曲線在過去歷史上，也只發生了兩次「假警報」，一次是 1966 年的倒掛，一次是 1998 年未「非常平坦」的殖利率曲線，顯示預測經濟衰退之能力是相當的高。

這種關聯有何不足之處？

雖然殖利率倒掛提供了經濟衰退的預警，卻沒有指出多久之後將會發生，有時候在幾個月後就出現，前次則到了近兩年以後，才出現衰退。

除了美國之外，國際上這種預警準確性不高。例如，日本就完全沒有作用，在英國的紀錄也不佳，在德國，2008 年的經濟衰退完全沒有出現相關的信號。

此外，倒掛維持了多久也很重要。杜克大學教授 Campbell Harvey 分析了 1980 年代的倒掛情況，認為 3 個月 / 10 年期殖利率是最有用的信號。同時，它需要平均維持 1 季才能提供穩定的信號，不僅是短短幾天，更別說是一天而已。

為何許多人認為這次情況不同？

穆迪 (Moody’s) 分析師 Ryan Sweet 認為，全球央行搶購政府債券的量化寬鬆措施，可能已經破壞殖利率曲線倒掛信號的準確性。由於央行持有如此多的政府公債，因此殖利率不再是市場驅動的結果。

Allianz SE 首席經濟顧問 Mohamed El-Erian 也發表專欄文章主張，目前的悲觀看法忽略了一個事實，即穩固的勞動力市場繼續支撐消費，這是美國經濟活動的最重要推動力。之所以經濟成長與殖利率出現不同信號，原因可能有四：

• 一、歐洲正面臨著經濟大幅放緩的局面，德國 10 年期公債殖利率走低，鑑於全球互聯市場和投資流動，它不可避免地給美債帶來殖利率下行壓力；
• 二、美國聯準會的寬鬆態度高於預期，央行今年可能不再升息，加大殖利率下滑壓力。聯準會還準備暫停縮表，意味著更多的債券仍將被排除在市場之外。
• 三、除了公債以外，其他債券市場並未透露類似的信號，例如企業債。
• 四、通膨預期的下滑，與未來需求急遽減弱的預期關係不大，主要還是來自於其他結構面的潛在因素。