【先機環球投資】面對波動持續不斷的市場

先機環球投資全球股票團隊主管何尹恩（Ian Heslop）認為，今後的穩健投資流程，也必須接受股市高度波動成為常態的事實，短期內這種情況很難改變。

十九世紀的美國銀行家 John Pierpont Morgan 曾經被人問起，往後的股市將會如何發展，而他的平淡回覆，如今已成為名言：「會升也會跌。」這種說法（在此之前不曾有過其他金融大亨如此表示）之所以經典，在於它顯而易見而且無可反駁。波動起伏是股市固有的本質，升跌背後的理由有時非常明確，有時候卻完全看不出來。

何尹恩指出，最近幾個月的股市，雖然比 2018 年最後一季時平靜許多，我個人則認為近期的股市震盪恐怕還沒走道盡頭；如同 Morgan 的名言，往後仍將出現升跌波動。更明確地說，比起 2016 及 2017 這兩年裡違反常態的平靜走勢，我認為往後的長期平均將更加增波動性。

波動再現

1990 年 1 月迄今，以標準普爾 500 指數選擇權為基礎的波動率指標 (見表一)，平均達 19.2，相形之下，2016 至 2017 年間的平均值只有 13.5；這 2 年當中的低度波動情況，實屬反常。

安全的錯覺？2016 至 2017 年間波動率異常偏低

高於 2016 及 2017 年的波動率，雖說已是可預期的新常態，但這並不代表現行或未來的市場波動都必然在合理範圍內。投資人仍有可能會過度反應，市場也可能受制於恐慌與貪婪心態，以及總體經濟觀察等因素。何尹恩指出，最近幾個月來，市場越來越難解讀央行政策，乃至於其他宏觀經濟數據；一旦情勢不明，市場可能不再只看資訊行使判斷，更容易受到行為偏誤的驅使。

何尹恩表示，所謂的過度反應行為，從 2018 年第四季即可見一斑。2018 年 9 月 20 日至 2018 年 12 月 24 日間，標準普爾 500 指數及 MSCI 世界指數分別重挫 19.8% 以及 17.9%，波動率指數在 2018 年 12 月 24 日當天飆升至 36.1。儘管宏觀經濟證據指出美國聯邦儲備局（FED）將隨著經濟進入低潮而持續緊縮政策，但市場的負面反應明顯過激。激烈震盪之餘，聯儲局也隨即改變方針，態度由強硬轉為軟化，接下來的 4 個月市場表現也隨之逐漸回升。到了 2019 年 4 月底，MSCI 世界指數已收復大部分的跌幅，標準普爾 500 指數亦衝上歷史新高。

審慎基調下的升勢

2018 年 12 月 24 日至 2019 年 5 月 3 日，市場雖然上升，但基調趨於審慎。在市場爬升期間，投資人偏好抗跌個股，「品質」（資產負債狀況穩健的公司個股）獲得的重視也勝過了「價值」（股價相較於公司帳面值或盈餘相對低廉）。在積極承擔風險的環境裡，才適合以「價值」作為評估重點；而在市場迴避風險的環境當中，「品質」往往是較理想的購股原則。

投資人的風險承受能力，不一定會跟股市方向一致。股票有時候應當歸類為「風險資產」的說法，仍可能流於過度簡略武斷；事實上，每當投資人承擔風險的意願上升，股市就會應聲勁揚。

因子投資

為了掌握市場動態，「品質」、「價值」，以及「增長」（營收或獲利快速增長的公司個股）與「動能」（表現超前的類股）等各種因子，同樣具備重要的地位。在 John Pierpont Morgan 的年代，多數的股市投資人可能都認為市場是單向性的，走勢非升即跌；時至今日，我們則透過多重因子加以仔細分析。市場同時具備多重面向。現今大多數投資人認為，報酬（可能包含超額報酬在內）有一部分要歸功於準確掌握各項因子。

即便如此，過於簡化的因子投資方法仍然存在風險，例如某些指數基金採用的因子投資方法。儘管因子投資能有效預測報酬率，但仍有不足之處，因子報酬率具備循環特質，而且並不保證所有情況下都能奏效。各種因子都可能歷經所謂的負向時期，假如投資人未注意各項因子的執行方式，其變化走勢可能彼此重疊或抵銷，導致多元分散程度不夠充分。

前程「意外」連連

經歷 2019 年第一季的審慎升勢後，股市在 5 月回落，不過導致回跌的原因並不是 2018 年 12 月的衝動性投資行為，這次觸動市場回跌的主要宏觀經濟因素，在於中美兩國貿易戰升級。MSCI 世界指數及標準普爾 500 指數 5 月跌幅均超過 6%，標準普爾 500 指數在 6 月初收復了大部分的跌幅，MSCI 世界指數則略遜一籌。

至於未來動向又是如何？何尹恩認為，，風險四伏，波動率隨時可能升高。其中部分潛在風險包括：全球貿易戰、中國經濟放緩、中美展開新冷戰、美國與伊朗的武裝衝突、油價攀升、北韓的激進舉措、英國脫歐在未達成協議的情況下失控脫序、意大利銀行業危機…… 此外還可能出現其他風險，不過，最後真正觸發下次市場嚴重震盪的風險，也有可能出乎所有人意料之外。

客觀與多元分散

投資人該如何應對充滿變數的環境？  John Pierpont Morgan 的另一句名言是這麼說的：「除非先把問題簡化到根本核心，否則無從解決。將模糊籠統的難題變得具體明確予以掌握，是非常基本的思維要項。」

面對市場波動性、各種潛在風險及未來的不可預見性等問題，重要的是採取客觀、不偏不倚的方法，並以透徹的客觀研究作為基礎。我們全球股票團隊的投資理念核心，正是持續嚴謹研究，以明確具體的數據測試各種假設理論。

我們應用五種多元要素的系統性方法，同時也是我們的選股基礎。這五大要素不只是單純的普通因子，而是經過多年研究所取得的專有因子，秉持高度差異及優勢，務使多元分散程度確實提高。我們的五大專有優勢包括了：動態估值、永續增長、公司管理、分析師信心及市場動態。

其次，我們也在個別部分裡，逐一納入避險考量。例如，我們的動態估值部分，也納入了價值下滑的避險時期，可供保障報酬率的優質次等要素；動能部分則包含了均值回歸。

第三，我們的五大環節加權，隨市場環境彈性調整，先行經過仔細審慎的市場評估、追蹤投資人信心與風險承受能力，再針對各個部分動態調整加權，確保投資組合趨近於當時可能最具效率的理想目標。

正因如此，即便未來波動難免，我們有自信做好萬全準備，也對長期前景充滿信心，無論市況如何，無論波動起伏，我們的基金仍將持續實現報酬，不受外部影響。

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