【邱志昌專欄】U字型下的股市未來？

壹、前言

預期經濟將會轉好，則資金將會投入股市；如果將轉差，則會投入債市。由於貿易摩擦利空信息充滿媒體世界，因此債券投資成為 2018 年與 2019 年資金主要避風港。美國 10 年期公債殖利率，在 2019 年 7 月 5 日跌破 2%，之後在於 2% 左右盤旋。在此之後是橫盤？或是將會呈現 V 字形反彈？由幾項相關經濟景氣的指標．可推論美國公債殖利率走勢。其中最核心的是，美、中、台主要國家的總體經濟領先指標，採購經理人指數 ISM、或是 PMI 指數，及消費信心指數 ICS。

實體經濟景氣，也就是整體生產事業匯集的發展趨勢；長期多會出現上下波動循環。而這種波動有一套指標可以配合判斷：就是總體經濟研究機構領先、同時、落後指標；而可以與股價指數呈現同步走勢的是領先指標。以股票投資觀點，領先指標是無法預測股價指數；兩者相關係數相當高，也有因果關係。但是在領先指標所構成的數列族群中，也包含了股價指數時間序列。在邏輯上應該是股價指數率先領先指標；等到股價跌深了，領先指標才出現頭部。也是股價指數上揚一大段之後，領先指標的循環谷底才現身。在景氣復甦之際債券殖利率，是不該出現強勁的債券多頭趨勢，就是債券殖利率不該直落落；在景氣衰退、股票價較無價差時，才會出現債券多頭行情。就像近期美國 10 年期公債殖利率；這種快要跌破歷史新低的走勢，顯示總體經濟景氣不佳、債券市場熱絡。

貳、低吟的 ISM 與 PMI 製造業採購經理人指數

美製造業採購經理人指數是 ISM 指數，由製造產業採購經理人協會編制 (Institution for Supply Management)，再由廠商回復的問卷調查；協會編制將它數量與指數化，定期匯集所編製的。問卷中的垂詢問題包含廠商新接訂單、生產廠商的平均開工率、雇用就業工人增長與否、供應商交貨、經銷商存貨是否超過安全數量、對原物料採購的增減量、及出口金額 (包含在途出口)、代表性的產品價格變動等等。與 ISM 指標一樣的 PMI 指標，也是將存貨、供應商交貨、訂單與雇用員工等五大類情況各分成 20% 加權。而不管是 ISM 或是 PMI，多在表達生產事業、是不是有訂單可持續生產。這些指數以 50% 為分界數值，在 50% 上代表經濟呈現溫和成長，若在 50% 以下則代表景氣呈現衰退。

在前一輪 2007 年、與這一輪享受 QE 經濟繁榮情勢下；全球各國採購經理人指數在這兩段時間中，多曾經高過 60% 以上的繁榮。不過這並不是買股票、反而卻是賣股票的信號。因為 2007 年與 2018 年中這麼熱的景氣，最後多被全球金金融危機與貿易摩擦打下來；它們由高檔掉下來的型態多是突然陡降，然後再慢慢地往下滑行。現在這 ISM 或是 PMI 兩指標走到幕前，只剩下美國的 ISM 在 51.7%，其它國家大多在 50% 以下。但 ISM 也是從 2018 年 6 月的 61.3% 持續下滑；從此地方可以見到近期貿易摩擦，川普推出加徵中國入關產品 25% 關稅威力；這個事件與股市面對川普指控的「中國經濟侵略備忘錄」，對股市的殺傷力似乎大同小異。而另外可維繫於 50% 附近的是中國綜合 PMI 指數：而台灣本身製造業 PMI 則跌到 50% 以下，生產廠商短期擴張能力顯著進入衰退。

這一次的 ISM 或是 PMI 低迷．未來可能會呈現 U 字形的樣貌：其中最主要原因是因為，中國大陸的經濟越來越有權重．對美國與全球經濟影響力加大；中國的供給側改革與貿易摩擦．使 PMI 呈現下降；中國製造業 PMI 指數在 2016 年 6 月掉到 49.4 點。ISM 或是 PMI 多與生產面有關，就是 Y=C+I+G+(X-M) 中的固定投資 I、低吟不振。短期或中期生產面，多因貿易摩擦的事件層出不窮而擴大，使 PMI 呈現不振。現在就怕 Y 構成因子，紛紛走上「絕路」。因為 X-M 已經被貿易戰爭影響．而 G 政府的財政收支、或負債情況多已經為正常經濟發展所不能接受。

在 I 的情況又不佳的情況下，再來檢視的就是 C 消費行為、有效需求。既然有生產行為，就要有消費群聚效應 (Cluster Effect)，才能推動整體經濟循環向上趨勢：因此接著消費者信心指數，也成為一個重要的判斷指標。如果消費信心強，則 PMI 指數必然會受訂單增加與存貨減少影響。而消費信心來自於恆常薪資所得增加，與股票、房地產或是公司分紅金額：即日常所得與不動產增或減的原賦效果。在不動產價格，與股價指數進入整理階段後：消費信心得仰賴消費者薪資。依台灣中央大學所編製的台灣消費信心指數，2015 年 4 月當月指數最高為 92.93，低於 100 點的均衡溫和水準：且從此之後一路下跌、到 2017 年 1 月慘澹的 74.35 點，接著又由此慢慢爬升到 2018 年 1 月的 87.69 點，最新的資料又再度跌落於 2019 年 6 月的 79.8 點：台灣消費動能這幾年偏向脆弱、易跌難漲。加上 PMI 採購經理人指數也只有 47.3，因此各研究機構將 2019 年台灣 GDP 成長率，由 2.5% 下修為 2.01%；換言之，保住 2% 的成長成為台灣經濟 2019 年最大挑戰。

叁、消費者信心指數？

消費者信心指數 ICS，最早是由美國密西根大學 George Katona 喬治．卡通納教授，在 1945 年於密大研究調查中心建構；它以消費者對未來一年耐久財購買．消費支出與生活品質、收入提升的預期．做為問卷內容問題項目；匯集問卷調查結果量化出來的數據，從此之後不斷編制成為重要經濟參考。喬治教授的這一參考報告，改變全球在第二次世界大戰之後，大多數經濟專家多看壞景氣認為，美國乃至全球經濟會再度淪為，類似 1930 年第二次經濟大蕭條；最後的現實多與此預期背道而馳，而密大的消費信心指數正確預期。智庫百科說，喬治教授這個指數驗證了 1946 年，美國總體經濟在戰後，不僅沒有衰退、反而是呈現強勁復甦。而且消費者的儲蓄率相對卻大幅下降；首次的 ICS 報告就將經濟學家短視觀點給顛覆了。1945 年之後學者再以凱因斯有效需求，消費函數理論改善消費信心指數問卷內容，持續到今天它成為需求面重要指標。理論上消費是可支配所得函數，因此與失業率、減稅有關；儲蓄則與利率水準、及對不景氣預防動機呈現正相關。從事任何預測性工作，多是向前看；如果一味只是全部回顧過去經驗，的確是有判斷錯誤的風險。1946 年後幾年實體景氣不但復甦，而且還因為需求過熱、發生需求推動型態的通貨膨脹。

由 PMI 或是 ICS 的發展，投資者或經濟學家多要，以循環性的觀點向未來預測，不是以目前的發展為預測、這才是正確方式。預測當然會有不準確，偏離未來的風險；這與預測股市邏輯大同小異。如果不去思考未來產業、與總體經濟發展，可能就會陷入測不準陷阱中。但就如同同樣是寬鬆降息政策；在實體經濟滑落情勢下，焉能寄望 Fed 的寬鬆貨幣政策，邊際效果會與 QE 期間一致？雖然產業景氣不佳，但是股市卻是依然溫和蓬勃。難道股市投資人會認為，PMI 與 ICS 未來馬上向上攀升？當然不會是。合理的預測是這兩項指數，多只會呈現 U 字形反應；就股價指數而言，它也是這樣、走走停停、停停走走，階段性中就幾項產業或個股揚升，其它類股也缺乏主攻架式與行情。與實體經濟不振所相對應的股市，在這情形下可能會發生目前、主流類股的股價有些仍然不斷揚升；它們多受系統性利空襲擊，但公司產品競爭力強勁、有利多股價就會大幅揚升。尤其是在今年世界通訊展之後，5G 概念股顯著成為主流，在中國華為公司宣告，每年要賣出 2.2 億元 5G 手機。華為無法組裝的零組件，被川普以貿易戰擋住的；只好由美國轉回大陸或是下單給台商。2019 年 8 月起到年底．有哪一些產業與經濟變數需要檢視？

一、財務報告，誰的半年度營收盈餘，有續行不致斷裂能耐？半年報需要在 8 月中以前公告，主流類股的續航力需要檢視。二、Fed 的中期政策態度偏向寬鬆，但是長期的方向？如果降息的幅度是半碼多次？這並非股市利多喔、還可能是利空；暗示 Fed 預期 PMI 與 ICS 會呈現停滯的局面。三、由債券價格熱絡的發展；美國短天期 2 年期國債殖利率，向下穿過長期債券殖利率，形成所謂「倒掛」局面，這似乎與股票空頭的死亡交叉類似；短期的資金非常寬鬆，因為廠商對於短期生產原料需求量下降，變動成本資金需求降低。長期資金供需代表性，10 年期公債殖利率也是一樣，廠商對長期的資本支出興趣不大。四、這不僅代表短期、也顯示長期 PMI 與 ISM 多有盤整到昏頭可能。就與台灣經濟對策信號，黃藍燈不斷閃爍、已經閃了快三季了，即使經濟部統計台商資金回流金額有 4,400 億元，但這利多對股市或產業景氣並無預期強勁正面效果；不是強式效率反應。

肆、結論：2020 年的產業情勢除 5G、AI 等、其它並全面樂觀

半年財務報告多空效應，多已經在 7 月底發酵後，年底個別上市公司的資本出成為未來最重要的指標。以 PMI 與 ICS 的弱勢且可能會持續橫盤，如果沒有貿易戰爭轉圜利多，這兩種指數在橫盤後不太可能旱地拔蔥、V 反轉。而對於股價指數的提升效果會相當有限，如同裹小腳一般；需求的成長縮小了，廠商生存需要搶食與爭奪，各國的貨幣政策將變成無止境的寬鬆、紛紛貶值。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；只為說明用，對任何貨幣與地產、絕無多空立場；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)