【胡一帆專欄】增速放緩 政策寬鬆

10 月份有兩大因素需要關注，首先是中國和美國能否達成過渡協議，其次是貨幣政策寬鬆。

目前，我們依然認為全球經濟增長處於放緩態勢，預計今年全球經濟增長將從去年的 3.8% 降至 3.2%，明年進一步放緩至 3%，但美國應該不會在 2020 年上半年陷入衰退。此觀點主要基於我們預計中美難以在 2020 年 11 月美國總統大選前達成全面貿易協議，美國將逐步上調關稅至 35%，但不會全面阻止中國獲得技術。另一方面，美國寬鬆貨幣政策持續。

在此背景下，今年亞洲實際 GDP 增速，可能將從去年的 6.1% 降至 5.4%，明年進一步放緩至 5.3%。貨幣政策有望放寬，亞洲政策利率將在 2020 年底前下調 25 至 75 個基點，部分經濟體的存款準備金率亦可能下調，並允許預算平衡放寬多至 GDP 的 0.5 個百分點。今年中國 GDP 增速應保持在 6% 或以上。

過去一年中，關稅升級的最大影響是推高風險及不確定性。景氣指標普遍降至低點。儘管採購經理指數（PMI）尚未到極端衰退水平，但仍大致低於 50 榮枯線。不確定性也損及盈利能力和定價能力，導致私人部門不願開展新投資。亞洲（中國除外）的實際投資幾乎停滯，而 1–8 月中國固定資產投資從去年的 5.9% 放緩至 5.5%，信貸增長也走弱。

那麼，若要提振市場情緒還需多大的寬鬆力度？政策寬鬆是實現復甦的重要一環。通過降低資本成本，如果關稅迷霧有所緩和，就有可能實現投資的漸進復甦。在低利率環境下，貿易談判的任何好消息都將對金融市場以及企業融資和支出決策產生很大的整體影響。我們預計多數亞洲經濟體將進一步降低政策利率，但步伐並非一成不變，如果增長前景更快下滑，那麼亞洲可能比預期更早降息。

過剩產能降低

在評估 2019 年至 2020 年的經濟下行空間時，另一個關鍵因素是庫存或產能過剩的程度。2014 年至 2016 年期間，部分基礎材料行業產能過剩，房地產行業則面臨大量房屋庫存，尤其是在中國。在 2011 年至 2013 年的信貸擴張之後，整個亞洲的銀行都在重建資本。

此外，亞洲工業生產處於週期性低谷，產能過剩問題有限。在供應鏈受關稅影響最大的經濟體（北亞）中，庫存也不再上升。這些經濟體的生產者價格依然疲軟，但下滑之勢已打住。我們需要重點關注出貨與庫存比率的改善程度。目前該比率上揚，解釋了為何工業生產增長不再下滑。展望未來，如果中美貿易達成初步協議使得關稅形勢更為明朗，那麼出貨與庫存比率將進一步改善，並提振生產和生產者價格指數。

需要關注的一個重要因素是全球製造業訂單所體現出的終端需求，該指標在長期下滑後已逐漸回穩。美國、日本和歐元區（G3）的製造業訂單以及中國 PMI 新訂單分項顯示我們仍然在週期低谷附近徘徊，然而，即便近期關稅上調且不確定性持續，但已見到一些小幅改善。如果中美最終達成貿易協議，該指標回升的速度可能更快。

上行與下行風險

關稅有可能在 10 月和 12 月進一步上調。不過，中美雙方都展現善意姿態並同意在 10 月份再度談判。近期報導顯示達成過渡協議的可能性上升，或將包括中國增購美國農產品，降低部分農產品關稅，以換取美國推遲關稅。

近期油價飆升是另一個風險。在需求普遍疲軟之際，我們認為這是由供給面衝擊所致。儘管短期內油價可能飆升，但我們認為這將為時短暫。油價持續走升（12 個月上漲 10%）可能削弱亞洲貨幣寬鬆的效果，尤其是印尼、菲律賓和印度，使得 2020 年實際整體增速降低 10 至 20 個基點。