陶冬：Fed降息市場受驚 美元見頂經濟放緩

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，指出美債殖利率驟降到 0.7%，以致套利盤消失，美元匯率已經見頂回落，但未必已見長週期的頂部。以下為部落格全文：

上周疫情行情持續發酵，風險資產市場大喜大悲，其動盪程度為 2008 年金融危機以後所未見，恐慌指數飆升到 45 之誇張位數。為了制止恐慌情緒蔓延和無序去槓杆，美國聯儲毅然採取非常手段，在未進行例會的時候突然降息 50 點，然而股市反彈僅維持了個把小時，美股繼續倒栽蔥。

資金去杠槓、避風險，債市大旺，十年期國債利率降到 0.76%，兩年期 0.5%，均為歷史新低。德國債券、日元、黃金亦有良好表現。星期五美國就業資料十分亮麗，抄底資金入場，美股在交易的最後時段大幅反彈，全周獲得微升，不過這是驚心動魄的一周。

聯儲出人意料的減息（而且是單獨行動），為美元匯率帶來壓力，美匯指數高點回落，其它貨幣多數走強。OPEC + 會議無法就維持減產達成新一輪協議，宣佈 4 月 1 日起成員國增加產能，為已經飽受需求衝擊的原油價格雪上添霜，布倫特原油期貨收報每桶 45 美元。

黃金成為避險資產，日內持續大漲，非農資料靚麗為金市帶來短期壓力，最後收在 1670 關口上端。前副總統拜登，在超級星期二奪得了加州之外大多數州的初選勝利，沃倫、布隆伯格退出民主黨候選人角逐，激進左翼桑德斯勢頭受阻，市場稍松了一口氣。

聯儲突然降息，是上周市場最大的意外。疫情全球蔓延和產業鏈受阻，觸發決策者對全球範圍經濟衰退的擔心，不過 G7 財長及央行行長會議並沒有如雷曼危機時那樣聯手出招，只是聯儲單獨宣佈降息，而且一次過下調聯儲基金利率 50 點。

然而，貨幣當局的大舉措更勾起了市場的擔心，或許聯儲知道他們不知道的事情，或許衰退比預期的更慘烈，資金恐慌進一步加劇，並觸發去槓杆、演算法和 ETF 的疊加調整，避險情緒益加濃烈，美股近兩周的拋售力度實為 2008 年以來所罕見。

由於市場槓杆率頗高，監管擔心價格急調可能觸發連鎖反應，於是動用緊急程式挽回信心。目前看來聯儲的干預並不成功，不過美國就業形勢依然不錯（尚未經疫情的考驗），相信貨幣政策仍以疫情及週邊環境為對標點。筆者預期公開市場委員會在三月和四月例會上，各減 25 點（目前市場預期三月再降 50 點）。

歐洲央行本周也會有所表示，以舒緩市場焦慮，全球放水在逐步而全面地鋪開著。疫情變化和供應鏈斷裂並非貨幣政策可以修復的，不過早晚會對市場情緒和資產價格有幫助。記得，古今疫情中沒有一例是被貨幣政策搞定的。

美元匯率，可能已經見頂。在過去一年，多數國家經濟面臨內需不足、增長動力缺失的窘境，唯獨美國就業市場興旺、消費強勁；歐洲日本已經進入負利率，美國國債成為全世界長期資本追逐收益的場所。如此之下，美元匯率一升再升。

可是疫情帶來了新的變數，不僅歐日經濟可能步入衰退，美國的風險也明顯上升，美國聯儲重新加入貨幣擴張的戰團。此消彼長之下，美元資產現在在經歷預期調整。歐洲日本出現負利率，借歐元日元買美債曾經是市場流行的套利交易。

數個星期內，美國十年期國債利率由 1.9% 跌到 0.7%，套利交易的息差變得不吸引人了，而匯率及市場風險明顯高漲，對沖成本上升。套利盤消失，也是資金流入減少的一個重要原因，筆者相信美元匯率已經見頂回落，但是美元匯率未必已見長週期的頂部。

美國經濟的內生動力目前仍然強過多數其他國家，科技創新能力仍是世界一流的，聯儲及政府的政策彈藥儲備多過歐日，所以中期看美元還是有反彈空間的。不過短期美元看跌，兌人民幣（離岸匯率）最多預計可跌到 6.88。

本周焦點：1）新冠疫情蔓延及市場反應，2）歐洲央行例會。市場關注 ECB 下周會議，並預期有減息措施推出。筆者估計歐洲央行會等到 4 月才降息，但是需要調低增長及通脹預測，並給市場足夠的語言暗示。

中國的信貸資料也十分重要，只是數字本身受到疫情的干擾。美國核心通脹預計上升 23 點，與上期持平；消費信心則受到股災和疫情的衝擊而明顯下滑。日本和歐元區第四季度 GDP 則維持速報的水準。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。