【邱志昌專欄】股市終究會適應疫情！

壹、前言

景氣循環區分為復甦 (Recovery)、繁榮 (Property)、衰退 (Recession) 與蕭條 (Depression) 等四個階段。這些階段多與生產者產品供給，與消費者有效需求態度有關。因為無時無刻，市場的供給與需求雙方，多在做互動式的調整；雙方多存在對未來的預期與預測。因此需求與供給數量與價格，開始買方與賣方的要價開始；在將要達成互相同意、一致之處前會發生落差，出現景氣循環起落，會有間歇性的過渡期間、乏人問津。供給與需求的變化，會如同個體經濟學的「蜘蛛網理論」，由外而內出現收斂方式循環均衡。而這個需求不足期間內，會減損企業存貨投資的營收；完全沒有需求則甚至促使存貨庫存價值下降。鑑別這些景氣循環階段，可以使用景氣領先指標，就是廠商訂單、ISM(採購經理人指標)、開工率或所謂設備使用率等時間序列；搭配需求面上的「消費者信心指數」、「汽車銷售成長率」等指標。供給面與需求面指標一起合併考慮，就會判斷出景氣位置所在；由此去預期景氣的現在及未來可能發展。眾所周知，景氣進入蕭條期是意味著，廠商對於未來消費者需求判斷錯誤，生產過多的產品、出現庫存過多、情況嚴重。

一般廠商庫存多會保持三個月、或是一季的平均消費量；這在管理科學領域的「存貨管理」中多有論述，是屬於標準生產行為準則。但另外一方面卻是，不見得消費者就這麼順利成章，遵循這種標準的生活規律；消費者消費行為是多變化的。理論上消費是所得的函數，當預期所得透明度不足、將影響消費信心與消費需求。而另外一面，若是消費性產品被替代了、公司需要進行產品調整或是人員改編時；消費者的需求自然下降。這兩項因素發生將會造成景氣循環的負面趨勢，也就是景氣停滯、衰退或是更嚴重的蕭條。其中景氣停滯只會是買賣雙方矜持不下，衰退是因為廠商的產品被暫時取代，消費行為落後了；而蕭條則是廠商不堪產品乏人問津，進入長期虧損階段。廠商的存貨銷售價格低於固定成本，以營運資金攤提設備折舊費用、與人事成本多不夠，開始浮現倒閉風險。當然廠商會以減產對應衰退，以倒閉關門因應對應於蕭條。若屬於生產過剩、其發生在景氣高峰期會是衰退、不至構成蕭條。蕭條是因為供給太多、需求也沒有了；是景氣掉入深淵狀態。

貳、要命不要錢的利空事件！

「大蕭條」(Great Drpression) 是供需雙方過度恐慌心理行為所造成，在歷史上可稱為「大蕭條」案例的，源自於 1930 年美國發生股市崩盤。當時很多投資者所持有的股票多以融資高價買進，但股價下跌之後、有些股票失去流動性、求售無門；有些以債養債的投資者、股票被銀行追繳保證金、甚至被銀行斷頭。股票交易一旦無法兌換流動性，波及到實體經濟部門、漸漸造成金融風暴與經濟衰退。其實 2008 年時金融風暴，演變過程與邏輯也幾乎是這樣。先是衍生性金融商品的價格，不動產的連動債價格，因為不動產泡沫價格破裂慘跌。這連帶減損消費者的消費信心，以至於廠商出產的商品銷售停滯，營收減少。最後庫存過多、員工不必再到公司生產線上，乾脆放「無薪假」、減產、裁員，供給與需求雙方呈現惡性循環，經濟自此一蹶不振；在 1933 年沒到五年後美國漸漸被捲入歐洲戰爭，以美國民族屬性當然是加入同盟國與英國站在一起；最後被日本軍閥的「珍珠港事變」惹惱了老美，終於捲入二次世界戰爭，經濟復甦延後至 1945 年之後，才漸漸步上軌道。

這次武漢冠狀病毒的演變與擴散，與 2008 年金融海嘯最大差異是；這次是索命、上次是勒索取財。資本主義下的社會、資金很多，企業或資本家錢很多、不怕恐嚇取財；但沒有一個資本家、企業家是不要命的。這次武漢病毒最恐怖的地方是要人命；不管你健保多麼堅強、醫療技術全球第一、病毒中獎等同死亡迫在眉睫。尤其是你不知道哪時候會需要篩檢、也不知道哪時候會中標？當然那是一個人呼吸不正常、嘔吐、肚子痛到不行、發高燒時候，那可能就是確診、恐懼就開始了。人一旦面臨到生死關鍵之際，只有活下來才是最重要的；身邊有多少台積電幾百、幾千張多沒用。一生努力賺來的、就誠如佛說、只有業障跟隨你我到西方極樂世界。用得到的東西是財產、用不到的全部多是遺產；財產身外之物，帶不走的，它的恐慌之處就在這裡。兩年前中美貿易戰爭開打，多數經濟研究機構一開始大為驚恐，將貿易戰爭視為是 1930 年大蕭條翻版；國內研究機構甚至建議投資人，萬點以上就是賣點。後來演變卻是適得其反，台灣股市在 2018 年貿易大戰之後，2019 年就從 9,000 多點、一路緩緩往上攻上萬點，最後還是邁向 12,140 點，再度想要挑戰歷史新高 12,682.49 點。

叁、人類終將還是會與病毒共存！

這種天大利空，對短、中長期類別投資人影響不一致。以道瓊月線圖檢視只是長期 11 年來，最顯著的一次回檔，只要疫情過去可能就沒事了。對於短期投資者、那問題大了；因為對他們來講是嚴重套牢。對於中期、就是退休族投資而言，也發生資產驚慌效果；因此是弊大於利，這些鑑別從周線圖來看就很可印證了。從股市的變動歷程來看，不管美股或是台股、歷史上會出現這種每天成交量大到驚天動地；驚天地、泣鬼神的，幾乎是絕無僅有。從財務理論的語言去詮釋，這是一種極端現象；就是發生的機率很低的事件。就風險管理層面去分析，這就是一種損失的極端值 (Extreme Value)。在正常的交易日中，美股 1 ,000 點的上揚或下跌幅度，多需要幾個月的交易日才能完成，但在 2020 年 3 月卻是這樣，每天動輒 2,000 億元以上交。由幾個圖互相比對仍可看出，持股仍以長期緊握者較有優勢，至少還不會掉落到它的成本以下，尚未有顯著帳面損失出現；但以周 K 線圖檢視，則大概近幾年買進者，其持股成本價格多已經在市價以下，呈現虧損狀態。

最令全球投資人更驚悚的是，這次災難讓貨幣政策被棄如敝屣。2020 年 3 月 15 日周日，就在台北時間周日晚上，川普為因應日益嚴重的歐洲病毒疫情，召集白宮國安會議後；負責貨幣政策的 Fed 主席鮑爾，就在會後宣告 150 年前史無前例，一口氣降低聯邦資金基準利率 4 碼。將 FOMC 的利率降到 0% 到 0.25%，並且執行 7,000 億美元的 QE、購買公債或公司債寬鬆貨幣政策。但是這個突如其來的利多，反而對市場無益處；卻更引發美國期貨市場的空頭大肆放空；不僅期貨指數沒上揚、反而大跌 1,000 多點，直接甩了 Fed 一個大耳光。這也連帶使得次日周一、2020 年 3 月 16 日亞洲各國股市心慌如麻，台股盤中大跌 245 點；收盤大跌 411.1 點，Line 群組信息謠言亂傳。當天台股加權股價指數被痛宰 411.1 點，收盤指數為 9,717.77 點，正式宣告跌破萬點。顯然拋開疫情空頭悲歌不談，股價已經演出跳樓拍賣；一個公司的價值，在 2019 年與不到一年的 2020 年，它的競爭力會有如此戲劇化的轉變？這恐怕是因為信心與恐慌情緒使然。

空氣中的氧氣有益於人體的血液循環，武漢冠狀病毒對於人體當然是有害無益。過去千萬年以來，人類多生活在氧氣之下而不自覺；現在每天多需要防止疫情、戴口罩。這就與 WHO 的陳述一樣，未來武漢冠狀病毒將會成為流行病。這邏輯類似數百年前，現在一般的感冒也造成當時眾多人類死亡一樣；但在發現它是因為濾過性病毒傳染後，逐漸有疫苗出現，也出現預防的抗體。今天一般感冒與人體共存，除非發生併發症、死亡才會發生在免疫能力較差慢性病患者身上。冠狀病毒的傷害也是一樣，現在剛開始橫掃亞洲後，轉去歐洲與美國搖擺；這使得川普不得不宣告，國家進入緊急狀態，並且禁止所有的歐洲航空客機進入。這項宣告等同全球各國，由全球化時代進入各自獨立內需；人類是藉助彼此的比較利益而生存，當這項原則被更改之後，需要一段長期間調整與適應才能趨於平常心。

肆、結論：股市要大跌？當然多要借助史無前例的利空！

財金專家或許會說，這種疫情殺傷力對資本市場是史無前例的。的確是，翻開空頭市場的每一頁，每一次多是史無前例的利空所造成；因為相同的事件多有舊案例可尋，不會引發恐慌。唯有無案例可遵循的，才會引發假戲真做、或真的就是空頭的走法。到底這是長期的空頭？或只是短暫性的多頭休克？Fed 在這次戰役當中會壯烈成仁？本文持審慎樂觀態度，只要存著善良的心、就會有福報；股市終究會適應疫情的！

(提醒：本文為財金專業研究分享，非大盤與個股投資建議書；只為說明用，對任何股市、無多空偏好；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)