【邱志昌專欄】人行寬鬆貨幣政策無用？

壹、前言

中國大陸一年 GDP 規模約 13 兆美元，僅次於美國約 20 兆美元；是為全球第二大經濟體。美國是遂行資本主義最徹底國家，而中國是在近代史上，執行馬克思共產主義最成功典範。無論是民主政治體制、或是社會主義，治理國家有多方面政策；但是概括性的分類，大略只分成經濟與非經濟政策。非經濟政策包含軍事、國防、教育、衛生等等，而經濟政策則有財政、金融、租稅政策等。資本主義主張放任自由與開放，國家只負責市場遊戲規則制定、及異常狀況介入管理，將市場建立起來後隨時處於正常運作狀態，它並沒有國家資金或資源挹注投入。

貳、極權與民主效率存在階段性差異！

2008 年全球金融風暴橫掃全球後，美國央行 Fed 以英格蘭銀行，慣用的公開市場操作模式；修改為以定時定額對市場投放資金，變形為量化寬鬆貨幣政策 (QE)；由 Fed 會透過對銀行體系，購買不動產抵押債券 (MBS) 與國家公債、機構債等釋出資金。如果不計較其中的所謂「扭轉性操作」；也就是將長期性資金，以央行操作模式，將它調過來為短期所用。則總計其量化寬鬆政策共計四次，10 年下來釋放出約略 4.5 兆美元以上資金；將美國經濟由谷底救上來。QE 的顯著績效有：一、政策將美國失業率降到自然失業率以下。二、自 2009 年 3 月執行以來、房地產價格上揚；但消費者物價指數年增率，未曾大幅遠離目標值、年增率 2% 以上。三、最顯著的是資本市場、道瓊工業股價指數，由當時 2009 年的 9,000 多點，至今 2020 年 2 月至少上揚 3 倍之多，到達 29,000 多點。

反觀這幾年來，同樣是一國中央銀行；中國人民銀行的寬鬆貨幣政策，顯然無法達成其政策積極目標、或為無積極作用：一、2007 年下半年為防範美國關稅戰爭，擺脫反傾銷稅等課徵；人民銀行開始規模寬鬆貨幣政策，例如降息、降準，定向降準、債券「逆向回購」、中期借貸便利 (MLF)、短期借貸便利 (SLF)、及長期借貸便利等等貨幣政策工具，開始向貨幣市場投放融通與資本支出資金。二、但自 2017 年以來卻受到企業債務違約、接著 2018 年中美貿易戰爭、景氣循環向下周期等變數影響，實際投放後的實質效果，不少企業獲得更生；但在整體指標如股市表現卻非常不顯著，甚至還背道而行。兩個同樣是貨幣寬鬆政策，為何其效果會出現這種差異？尤其由雙方資本市場比照，在一起一落之下，失效的人民幣貨幣政策顯得突出。只以雙方的股價指數高低階位置，就可以比對出兩者貨幣政策效果迥異。三、誠如國際金融理論所言；貨幣或是資本市場，對於匯率與利率變動敏感程度，快於實體經濟生產。因為所有的生產過程多有上、中、下游關係；當價格變動之效應要從上游，反映到下游終端消費品，至少需要合約再更換時間。但是金融市場變化快速，對於有價證券價格多有 Over shooting 現象。美國股市之所以迅速反應 QE 利多，最主要是因為流動性高。

再者應該歸功於制度面，資本主義在亞當斯密斯的「絕對利益說」；私人利益為主假設情況下，當關鍵因素有所變遷之際，從事交易的誘因迅速燃起。而且可以從失衡狀態，迅速調整到另外一個新均衡。極權主義因有它短期積極目標、中期與長期計劃目標；且這些目標都是靜態，且充分運用國家資源。如中國「一帶一路」經濟擴張，整個架構或進度多在中共中央政治局。資本主義的發展則是自由與開放，也有短、中與長期目標設定與規劃；但多是漸進式融合。如由歐洲煤炭同盟進入到歐洲經濟共同體、及形成歐盟與歐元區過程；這是歐洲國家一起共同協商與同意，自然與彼此需求取向造成，相對「一帶一路」是由中國自己倡議有差異。「一帶一路」以中國為中心向中亞及中東、歐洲發散的高速鐵路網建立；且因為中國積極建設，因此它形成所需時間，將較歐盟共同經濟體快速。歐盟或是今日歐元區是由高速公路所串連。但東歐國家政治淵源偏向蘇聯，至今仍未將全部歐洲國家納入；例如烏克蘭就在蘇聯與歐盟勢力中擺盪，無法即刻脫離共產政權的影響。而「一帶一路」一開始就有「亞洲基礎建設開發銀行」(Asian Infrastructure Investment Bank，AIIB)，AIIB 是 2013 年李克強 10 月訪問印尼時雙方談妥。2014 年中國、印度、新加坡共同宣言，2016 年在北京成立，資本額為 1000 億美元，與美國、日本主導的亞洲開發銀行互別苗頭。

「一帶一路」的領域區域十分確定；雖然仍時有進出之個別國家，但區域範圍清楚。以中國為中心這個區域整合發展，會快於以德、法為中心、歐盟當時整合的進度。「一帶一路」以中國鄰接周邊國家數量計算，遠比美國的 NAFTA(北美自由貿易區) 還多。 NAFTA 並沒有擴及到南美洲，但中國對於中南半島的耕耘不遺餘力。共產極權是以嚴格管理主導經濟商業行為，資本主義是以自由放任為原則，兩者多有權力謀取私利的派系鬥爭、與國會遊說。共產主義出自於對資本主義的反動，主張由無產階級專政、由掌握政治權力分配經濟財富資源；兩者的抱殘守缺部分半斤八兩，資本主義的股權制度依然可世襲，形式上不同、但實質上是一致效果。

叁、為何人行貨幣寬鬆效果不顯著？

在寬鬆政策之下，美國實質經濟失業率指標，明顯由接近兩位數下降，GDP 由 2008 年的負成長率，轉變為 2% 正成長；而物價也保持 2% 以下政策目標。但人民銀行自 2017 年下半年起，在一系列貨幣寬鬆政策下，GDP 成長率至今是緩緩下降；消費者物價指數年增率，上揚到目標值 3% 以上。人行在過去兩年多以來持續寬鬆，與美 Fed 最大的不同，就是；一、它仍只是第三種特別提款權 (SDR)，在國際各國貨幣發行、或國際結算準備只占 10% 左右。因此與美元相比，其地位遠比美元遜色；對於內部金融市場的敏感度，勢必遠緩慢於美元內部效果。而對國際的外溢效果則更低，除了一帶一路國家外，周邊國家大幅使用人民幣國家並不多。二、摩根大通在 2017 年，將大陸股市納入 MSCI 新興國家指數後，外資對大陸股市漸漸加碼；目前對大陸投資北上資金漸漸進入。這應是北上資金在比較前景後，所做出的長期投資決定。

Fed 的貨幣政策為量化寬鬆，主要訴求在增加銀行體系資金動能；而人行融資便利與降低存款準備率，則是較為被動方式的釋放資金方式。資本主義下、市場在經過幾百年運作，其機制與經驗多已經極為成熟。因此當資金放出來之後，它的效果自然很快順著資本市場、及實體經濟流竄；但是中國過去多是以自認為，紮實的財政建設為主。但其實中國過去十多年來以來，企業多以槓桿融資方式；將用於資本支出的資金，用於預期報酬率最高的投資商品中。例如互聯網金融、不良借款的有價證券、房地產價差投資。這也是為何在平日大家相安無事，但是當系統性風險來襲之際，這些架構迅速崩解，所造成的黑洞無法迅速彌補？這也之所以人民銀行的寬鬆，對於最敏感上證股市無法像 Fed 威力一般。

回顧過去全球各國的流動性陷阱，早在 2019 年初本文就針對當時與未來，中國的經濟與金融情勢提出預警。幾乎每一個國家、連工業化國家，在經濟發達之後多會有循環性滑落，這一滑落有的持續二、三十年，有的則幾年的循環就結束，這大多以股價指數為指標做判斷。眾所周知，日本的失落 25 年的起算年以日經 225 股價指數為依歸，從 1989 年接近 40,000 點的日經 225 股價指數，一路下跌、跌破萬點；在這過程中日本央行執行多次資產買進政策，也就是釋放出資金，但是仍然無法拉住不斷下行的 GDP 成長率與股價指數；學者或將這種情形稱之為中等收入瓶頸。

肆、結論：現在中共權力穩定度高於當時日本！

當時伴隨資產泡沫與股市崩跌，使得以房地產與股市投資為主，日本金融業重創。尤其是壽險公司，一方面因為政策貨幣寬鬆、利率下跌，另外一方面則是因為壽險公司在面對「利差損」下，又要面對未來保險金支出的負債現金流出問題。因此不僅長期負債面有問題，短期的流動性也出現問題。在這段期間中，日本金融業歷經被企業倒債、拖垮的銀行合併。還有被企業的業外房地投資損失，而賣出高價買進的股票，這使得日經股價指數一跌不振。大陸股市之所以尚未見到類似慘狀，是因為：一、它股票跌落的預期早在 2017 年之前已經發生，股價指數上月線的 5,178.19 點之後就是：它反應經濟硬著陸、資產泡沫、企業大幅槓桿去化等問題。當年中共將山東省長調回金融監理單位，就是為清理企業債務三角債與黑洞問題。二、中國與日本多一樣，在經濟陷入流動性的階段中，多被美國要求提高關稅、開放市場、301 條款制裁等；當時日本被打得潰不成軍，因為日本在軍事政治的穩定多需要美國。而現在中國習近平全權掌握，或許結局或有所不同吧？

(提醒：本文為財金專業研究分享，非大盤與個股投資建議書；只為說明用，對任何股市、無多空偏好；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)