陶冬：Fed吸納垃圾債—美股遊戲牛熊線

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，指 Fed 將資產購買的範圍延伸到垃圾債市場，雖有穩定市場作用，然而，資本市場除了短期的流動性因素之外，更受到經濟基本面因素的制約，歸根到底取決於負債企業的償還能力，取決於他們的經營狀況和現金流，而這些與疫情的發展和經濟活動的重啟有著密不可分的干係。以下為部落格全文：

復活節假期縮短了多數風險資產的交易天數，不過重要消息卻不斷，市場波動更大。在過去的一周中，美聯儲將資產購買的範圍延伸到垃圾債市場，美國政府準備推出第二輪緊急財政措施，疫情在紐約等地有見頂的跡象；OPEC+ 同意減產 1000 萬桶原油，G20 能源峰會也將支持石油減產寫入了會議公告。聯儲的 QE 新措施，振奮了低評級債券市場，垃圾債市場跳升超過 7% ，並對整體市場情緒有較大的幫助。疫情略現轉機、政府資助加碼之下，資金加速流入股市，美股走出了 1974 年以來最漂亮的單周升勢。OPEC+ 談判一波三折，押後開會時間也只能實現每日 1000 萬桶的減產計劃，美國頁岩氣生產不受限制，市場認為交通停頓所帶來的需求下滑尚不止這個數，布倫特原油價格在暴漲之後又暴跌。QE 勢頭帶動黃金價格上揚。

上週最大的政策變化是，聯邦儲備局踩入垃圾債券市場，通過 ETF 大規模地收購高收益債，美國垃圾債指數當天升逾 7% ，為 2008 年危機以來最猛烈的單日昇幅。高收益債市場，是此次危機受到衝擊最大的地方之一，又是不少企業賴以集資擴張的資本平台，更可能催生金融資產的連鎖反應。在穩定了投資級債券、股票市場和 ETF 之後，美國貨幣當局將救援噴水射向高收益債市場，力求消弭系統性風險。此舉對穩定市場恐慌有幫助，有利於製止自我生成自我強化的去槓桿浪潮，如筆者上週所言，市場暴跌的急性發作期，可能已經度過了最壞的時間。然而，資本市場除了短期的流動性因素之外，更受到經濟基本面因素的制約。高收益債市場能否持續穩定，歸根到底取決於負債企業的償還能力，取決於他們的經營狀況和現金流，而這些與疫情的發展和經濟活動的重啟有著密不可分的干係。

OPEC+ 決定每日減產 1000 萬桶，並得到了美國的強力支持。OPEC+ 的這次舉動，不能算成功。這是歷史上最大的主動減產舉動，其像徵性意義是不言而喻的，但是在需求驟降、油庫即將爆滿之際，減產也是不得已而為之的。目前由於人員流動的阻隔，石油需求大約減少了三分之一，OPEC+ 的減產幅度甚至未能追上需求的暴跌，供過於求並未真正逆轉，這也是為什麼市場不收貨的原因。其次，沙俄打價格戰，除了爭奪市場份額之外，意在將美國拉入減產框架，逼迫頁岩氣行業大規模關停，這個目標並未達成，甚至墨西哥都不願意參與減產遊戲。

美國股市在三月份經歷了百年一遇的暴跌，S&P500 進入熊市。然而，聯儲的全力一搏扭轉了資金走向，美國上週的拉升又將股市推出熊市區間。究竟這是反彈還是反轉？筆者認為這是非一般的市場調整，建立在疫情蔓延、信用坍塌和經濟停頓三個危機的疊加之上，又遇上央行和政府史無前例的主動干預，無先例可循。可以判斷的是，信用坍塌所催生的去槓桿和市場收縮可能最壞時間已過，但是市場的未來走勢取決於疫情何時受控和經濟活動如何恢復正常。這些都是巨大的問號，也就決定了風險資產市場的不確定前景。一般股市大的調整，起碼有兩次探底，第一次由去槓桿造成，第二次由盈利惡化造成。央行史無前例的信用擴張，能夠在多大程度上抵銷盈利下滑的衝擊，只有時間可以給出答案。

本週焦點仍然在疫情發展上，歐洲和美國可能在部分地區出現見頂跡象。美國阻隔措施下的三月經濟數據陸續出爐，零售、工業生產和新屋動工均會有斷崖式的下跌，不過最壞時間還沒有到來。中國第一季度 GDP 數據，可以檢視疫情下的經濟狀態。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。