引導投資方向並獲得政治權力 信評機構成為新冷戰戰場？

中介機構不可能維持中立，也許中國過於忽略個別證券層面的治理問題，但其他國家也得認真考慮那些在金融科技變革中出現的新興中介機構會如何影響市場。

人們早就知道惠譽（Fitch）、穆迪（Moody"s）、標普（S&P）這些信用評等機構不受任何國家的左右，有時候影響力甚至強大到可以匹敵國家。《紐約時報》（New York Times）專欄作家湯瑪斯 ‧ 佛德曼（Thomas Friedman）在 1995 年就寫道：「世界似乎又再次由兩大強權所支配，只不過這次是美國跟穆迪。」他認為，當時美國總統柯林頓訪問加拿大的事，碰上穆迪訪問同一國家，就失去了風采。

ETF 成為某種國家級強權

信用評等原本是投資人直接進入債市的工具，以前大部分的債券都得託銀行代買，後來有了信用評等機構，一般投資人就更能繞過銀行，進入這個原本封閉的市場，結果讓市場出現了比銀行更強大、更集中的中介機構，只不過在《巴塞爾資本協定》（Basel Accords）等措施之後，銀行監理又重新成為評等項目之一。

如今，新興的金融科技以及被動投資，可能會讓股市出現相同的改變。投資人可以用指數股票型基金（Exchange-Traded Funds, ETFs）投資整群股票，例如標普 500 股票，並省去手續費與基金管理費，因此人們現在經常建議新手投資一些 ETF，而且自從主動型基金在金融危機之後表現不佳，這種建議就更常見。

可想而知，ETF 因此變成某種國家級強權，例如最近美中貿易戰的新聞中，就看得到明晟（Morgan Stanley Capital International, MSCI）這新興市場指數編製機構的名字，企業也逐漸用這類指數來改善投資管理，但個別投資人很少會注意。

鼓吹金融科技的人經常說，這樣存戶就能繞過中間人，直接找到投資標的。但這類交易永遠需要中介，無論出現多高超的新科技，都只能衝擊既有模式。繞過銀行直接投資股市只會老調重彈，養出一些比銀行更強大的中介。

指數機構變身「主管機關」

雖然 ETF 的流動性來自好幾個業者，但最重要的步驟是由指數編製機構決定納入哪些證券。以前指數只提供統計結果，後來卻變成專門的投資策略。

要當指數編製機構的門檻很高，全球市場幾乎由三家公司寡占：MSCI、標普道瓊指數（S&P Dow Jones Indices, DJI）、富時羅素（FTSE Russell）。DJI 打從 1923 年就提供標普 500，是美國整體股市的最佳代表；英國的最佳代表是富時 100（FTSE 100）；MSCI 則眼觀全球。除了這三家之外，當然還有其他指數，但影響力遠不如它們。

如今，這三個指數引導 20 兆美元的投資資金，除了影響 ETF 以外，就連主動投資的投資經理也會引用。

某些指數編製機構只提供統計結果，幾乎不主動修正，但很多時候還是需要人為判斷。指數通常不只看市值與收益這些「金融」指標，也會考量股票類別與流動性等等，但公司的治理方式注定與意識型態相關，若將主觀考量納入指標，就會讓指標變得越來越政治。如果碰到與編製機構自身覆蓋範圍相關的問題，有時候指數還得在評斷時保持平衡，於是某些決定可能就過度包容，某些則不夠包容。

最明顯的例子之一，就是各國在金融市場的分類。MSCI 把哪些國家分入新興市場，哪些國家分入邊境市場，其影響力就跟以前的債券評等機構一樣巨大，大到政府高官會立刻打電話來聯絡。MSCI 最近就在拖了很久之後，決定逐步增加中國 A 股的權重。

利用中介機構推動改革

MSCI 的方法目前依然遠遠低估中國股市，但它們光是在貿易戰打響之際調整中國股市權重，就已經引來砲火。多次提案限制美中貿易關係的佛州參議員盧比歐（Marco Rubio）公開要求 MSCI 說明理由。雖然指數機構並沒有直接投資股市，但美國聯邦退休基金會透過追蹤 MSCI 指數的 ETF 投資中國股市，MSCI 這家美國公司自然會引發關注。

指數編製機構的權威性，讓它們與中國監理機關之間的談判意義重大，它們在最前線影響中國開放的過程，甚至會影響到人民幣的穩定度與國際性。中國股票由外資持有的比例，從 2017 的 2% 增至 2019 年的 3.3%，主要似乎就是因為指數投資；而在 MSCI 目前的要求之中，也包含中國提高避險工具與衍生性商品的流動性。

其實，中國自己也早就希望利用這些中介機構推動改革，它在 2009 年就一反當時不參與國際事務的慣例，大膽向國際貨幣基金（IMF）提議，將人民幣納入特別提款權（Special Drawing Rights, SDR）之中。他們讓國外機構打造人民幣投資組合的作法，也反映出中國本土科技平台在該國的力量，微信和阿里巴巴這類公司在中國多少都肩負金融圈的監理與司法權，讓正規政府機關的負擔減輕不少。

大部分國家的政府似乎無法威脅指數，但中國的力量似乎足以成為美國政府以外唯一能造成威脅的強權。因此，兩國必然都越來越想讓指數機構靠向自己這邊。在冷戰時期，韓戰、越戰、國共內戰都是美蘇兩大強權的代理戰爭，而在新的冷戰中，戰場可能就是金融中介。

市場泡沫遭堆高

但指數的本質只是資訊，即使這種東西真能引導投資方向，為何能獲得國內外的政治權力？

基本金融理論根據兩個單一因子來計算淨現值（NPV）：投資專案本身，以及其他投資市場的資本成本，但總體經濟學家早就知道這種架構過於簡化。聯準會前主席柏南克（Ben Bernanke）與美國經濟學家葛特勒（Mark Gertler）在 1995 年就以論文證明了「外部融資溢酬」（external finance premium）的存在，內部與外部融資成本之間的差異，會讓貨幣政策以影響資產價格，而非直接影響融資成本的方式發揮作用。

日後的市場走向大都符合他們的論點，各國央行紛紛使盡洪荒之力刺激經濟，甚至用光了「和平時期」的彈藥，卻幾乎只是堆高了市場的泡沫，刺激經濟的資金大都流向既有資產，而非新興資產。

不過，雖然這種理論可以解釋某些市場趨勢，但從個體經濟學來看，「內部」與「外部」的定義還不太清楚。公司支付股息和回購股票的次數越多，投資者就越信任公司，這顯然使它能夠在某種程度上獲得「內部」融資成本，因此這種原本只是統計數字的指數可能有影響，讓指數所涵蓋的公司融資成本，略低於未被涵蓋的公司。

這告訴我們，中介者永遠不會消失，只是會變成別的樣子。許多人可能會利用社群平台來做新型態的「複製跟單」（copy trades）交易，付一筆小錢給其他投資人，讓對方釋出整套投資策略讓你照著抄，這麼一來，被抄襲的投資人就變成了某種中介。這種作法尚未大規模流行，但已證實平台可以打造出各種形式的投資跟風。在比較抽象的層次上，即使是演算法而非投資人也必定預設某些信念，每一則信念都可能被推翻，但卻會影響市場行為；即使你完全採取「量化」方法，依然在做主動投資，而且方法未必最為客觀。

中介機構的主觀性與政治性，未必一定會趕走顧客或成為威脅，ETF 的優點之一就是讓重視環境、社會及公司治理（ESG）的投資策略影響一般大眾。但中介者不可能維持中立，也許中國過於忽略個別證券層面的治理問題，但其他國家也得認真考慮那些在金融科技變革中出現的新興中介機構會如何影響市場。（本文作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員；譯者為劉維人）

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