疫情衝擊下的全球經濟：U型反轉還是V型反彈？

目前越來越難相信武漢肺炎留下的衝擊將快速消退。短期衝擊可能會翻轉，也可能會化為長期衝擊。貨幣、供應鏈、公共衛生系統將決定經濟呈現 V 型反轉，在快速下跌之後快速回升；還是像 U 型反轉那樣拖很久才能恢復正常。

武漢肺炎大流行幾個月之後，顯然已經嚴重影響人們的健康。但經濟影響則仍未明朗，因為每一項相關因子都在快速變化，甚至連找出這次危機的模式都很困難。

這不是由銀行或金融業引發的典型衰退或蕭條，雖然封城和停工讓經濟崩潰快得嚇人，但美國的政策制定者也同樣迅速地採取行動，避免 2008 年的悲劇重演；他們大力整理了資產負債表，讓主流銀行能夠承受更差的信貸品質，拯救那些需要幫助的企業。

新興市場面臨金融動盪危機

當然，危機的核心在於基本面。但現在是 1970 年代的石油危機重演嗎？可能不是，目前石油供給沒有受影響，但市場觀察人士依然擔心油價會一路崩跌。雖然目前的危機始於供給面，而且即使中國成功控制疫情，其他地區的供給依然可能會大受影響；但其實危機也早就影響了需求面。

所以，某些經濟學家以更廣的視野回顧了歷史上的瘟疫與戰爭。簡而言之，瘟疫會讓勞動力稀缺，因而更貴；但武漢肺炎的影響不太可能大到直接衝擊勞動力供給。這種觀點與現代銀行業及全球貿易幾乎無關。

和這次最像的例子，反而可能是某場相較之下輕微很多、但影響之後幾十年亞洲金融業發展的危機：1997 年的金融風暴。至於這場疫情的關鍵因素，可能則是國際交流以及各種傳染因子。這次危機的地點可能與上次不同，總損失也會比亞洲金融風暴更大，但這次和上次首先面臨金融動盪的都是新興市場。

自 1 月份以來，已約有 1,000 億美元資金離開了新興市場，這些資金大部分都在 3 月份外流，該月外流總量與 2008 年全年相當。凱投宏觀（Capital Economics）預期，新興市場的活力將面臨 1951 年以來的首次下滑。那些衛生條件與基礎建設比較不發達的國家，在武漢肺炎中必然最先受傷。

美國優勢：美元儲備地位

當然，這並不表示先進國家傷得就比較輕。許多產業都災情慘重，傷害快速到官方都來不及統計。但我們還是可以從 4 月初公布的資料瞥見端倪，美國首次申請失業救濟的總人數從 3 月 15 日到 4 月 4 日爆發，連續 3 次打破了近 40 年前一週 69.5 萬人的紀錄，總數更來到 1,680 萬人。聯準會聖路易斯分行預測，美國失業率將上看 32%，相較之下，1929 年經濟大蕭條的失業率最高也只有 25%。

這都是「待在家裡不要外出」政策的必然結果，即便美國發布政策時已相當謹慎，依然無法避免傷害。能源產業將大規模破產，而房地產與抵押貸款市場的未來將如何演變，目前仍未可知。

但美國有一項幾乎獨一無二的優勢可以避免經濟全面失控：美元歷久不衰的儲備地位。如今已幾乎無人阻止繼續借債，公債占美國 GDP 的比例可能很快就會超過二戰時 112% 的最高紀錄。國會很快地批准了 2 兆美元的刺激計畫，聯準會也多借了 1.5 兆美元，完全抵消了它從 2018 年初到 2019 年 7 月一路以來試圖穩定經濟的溫和努力；它甚至一反幾十年來的常態，開始購買地方政府的債務。

這些措施未來都可能會對美元形成長期的替代壓力，但目前為止美元依然是安全的避風港，已像 2008 年金融危機那樣短期飆升。至於歐洲應對危機的方法，某種意義上則比美國更好，它用薪資補貼來防止失業潮；但許多跡象也已顯示，疫情加劇了歐盟成員國在財政政策上的分歧。

大宗商品波動恐摧毀仰賴原物料國家

目前最需要關注的市場訊號，就是那些可能被放大或者會產生其他複雜影響的部分，這些訊號大半都以某種方式存在新興市場之中。其中之一就是人們早就提到的大宗商品，大宗商品關閉部份生產線的成本極高，所以生產商在撤出市場之前往往會接受大規模損失（沙烏地阿拉伯出乎意料不減產的決定不在此類，而且該決定帶有政治色彩）。大宗商品的價格波動可能會摧毀奈及利亞、安哥拉、印尼、伊拉克、阿爾及利亞這些仰賴原物料的國家。

大宗商品的主要問題不是會對經濟造成哪些直接影響，而是消費者與企業需求目前會如何改變。外圍經濟體獲取外匯的兩種主要方式，就是出口以及外商直接投資；而在土耳其、阿根廷（目前已經面臨危機）、南非（最近信用被降級）、智利、墨西哥等許多國家，美元計價的債務與該國外匯儲備的比率都已很高；目前的全球貿易環境更是加速外資「緊急煞車」（sudden stop），讓人擔心這些國家的財務穩健性。不過台灣的外匯存底淨額目前依然為正值。

這次各國貨幣就像 1990 年代新興市場危機一樣分成了好幾級，而且分級方式未必完全反映各國的經濟狀況。在亞洲金融危機中，人們就認為被影響的國家應該提高利率防止資本外流，而非像核心國家那樣降低利率。因為那些比較周圍的國家，比核心國家更容易因為投資者一窩蜂的行動而受傷。

有一種方法專門用來應付這種狀況：流動性換匯（liquidity swap）。美國聯準會已經跟巴西、南韓、墨西哥等新興經濟體建立了這種協議，讓外國央行以該國的貨幣為抵押借入美元，貸給該國的銀行，讓該國用美元貸款時有美元可以使用。這不是為了紓困，而是為了防止美元匯率過高，因此顯然會根據各國經濟規模、各國與美國經濟的相關性以及對各國金融體系的整體信心，來挑選換匯的對象。

流動性換匯無法防止墨西哥與巴西的貨幣貶值，但應該可以控制貶值幅度。

運輸中斷恐引爆糧食危機

除了貨幣政策，其他因子也會威脅穩定。人們最初擔心的供給面風險並未消失，而且可能會在危機蔓延到亞洲之後進一步加劇。其中最嚴重的就是印度等地的農民因為運輸中斷而被迫摧毀農產品，這可能引發糧食危機。

這場危機短期內可能會讓中國變得更強大也更孤立，這次事件強化了毛派的力量，也重新引燃中國人的仇外火焰，甚至引燃種族主義情緒。照此情勢，中國的國際力量恐變得更大，至少它的經濟目前看來正在復甦，而大部分國家都還在停頓。

而這場瘟疫似乎也讓歐洲對中國的態度更接近美國，一反之前香港抗議與新疆問題等一連串事件都沒能改變的局勢。英國之前在面對政治化的華為網路問題時，曾試圖獨立於美國走自己的路；但在首相強生宣布自己確診之後，英國政府已對中國表達了憤怒。英國一位政府相關人士透露，這件事「之後將再次成為外交問題」。而在幾個歐洲國家先後發現中國的口罩品質不良之後，中國在歐盟的「口罩外交」似乎也告失敗。

另一方面，那些政治體制較薄弱的國家，可能會在這場危機中擁抱威權，甚至陷入國家失靈（state failure）。匈牙利議會在 3 月 30 日決定無限期地授予總理奧班（Orbán）幾乎該國的所有權力；巴西聯邦政府則遲遲沒有作為，讓毒梟趁機而入取代了政府，實施了封城。

目前越來越難相信武漢肺炎留下的衝擊將快速消退。短期衝擊可能會翻轉，也可能會化為長期衝擊。貨幣、供應鏈、公共衛生系統將決定經濟呈現 V 型反轉，在快速下跌之後快速回升；還是像 U 型反轉那樣拖很久才能恢復正常。（本文作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員；譯者為劉維人）

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