【路博邁投資長觀點】BBB級債券＝馬蜂窩？

儘管部分投資人對 BBB 級債券避之唯恐不及，但是我們停下腳步、縝密分析，採集甜蜜的投資回報。 

自從 « 格蘭特利率觀察家 » 在 2017 年 10 月發表「BBB 級債券：殺人蜂來襲（Attack of the Killer BBBs）」一文之後，投資人對於 BBB 級債券的討論熱度未曾消減。 

BBB 級企業－評等最低的投資級企業－大量發行債券，目前發債市值規模直逼 3 兆美元，佔美國投資級信用市場的比重高達 50%。只要景氣循環持續擴張下去，一切都會相安無事。然而，一旦景氣循環進入下行階段，大量的 BBB 級債券將降評並淹沒高收益債券市場。今年 4 月，曾有一位知名的信用策略師預測將有 1 兆美元的 BBB 級債券會遭到降評。

現在，景氣循環已經開始轉向，而新冠肺炎疫情引發的經濟衰退，對 BBB 級債券市場帶來的衝擊，就好比一個人徒手直搗馬蜂窩，抓起蜂王在手中玩弄一樣。 

現在，蜂群是否傾巢而出，開始襲擊投資人了？

負債

我們過去曾多次深入檢視發債企業的財務槓桿，但是我們從來就不認為 BBB 級債券是個「馬蜂窩」。

我們在 2018 年 8 月針對 BBB 級債券首度發表投資觀點，最近則是在 7 個月前－也就是疫情危機爆發前夕－重新檢討一次。

即便是現在，我們對於 BBB 級債券的觀點沒有太大的改變。的確，我們仍提防汽車產業，因為此產業呈現疲弱的長期與週期性基本面。然而，我們認為整個 BBB 級債市的規模之所以不斷成長，乃是因為基本面健全的優質企業藉著極低的長期利率取得融資，或是先透過舉債取得併購所需的資金，之後再用強勁的自由現金流量償還債務。

我們發現前 10 大 BBB 級發債企業的平均槓桿比例持續在下降，要在一夕之間看到大量 BBB 級債券跌入高收益等級的機會微乎其微。

即便是在最悲觀的經濟情境下－「L 型」經濟復甦型態，只要 BBB 級發債企業認真起來，要保住投資級信用評等其實沒有外界想像得那樣困難，同時央行對於信用市場的大力支持，為企業提供充沛的資金亦扮演著關鍵角色－近來發債量創新高就是最好的例子。

違約

儘管我們對於企業的盈餘以及現金流量的展望與先前的看法極為不同，但是我們毋須過於擔心 BBB 級發債企業。現在，信用循環雖已進入下行的階段，但是我們認為相較於 2008 年－2009 年的全球金融危機、甚至是科技泡沫破滅時期，此次 BBB 級發債企業受的影響料將相對輕微。

回想今年 4 月，當時我們預估美高收與槓桿貸款的 2020 年至 2021 年累積違約率分別約為 15% 與 12%。現在，我們預期美高收的累積違約率大約落在 9%－10%，槓桿貸款的累積違約率則為 8%－9% 左右。此外，我們預期歐高收的違約率為 3%，全高收的違約率為 7%。

新興市場也是類似的情況。我們預期 2020 年新興市場高收益公司債的違約率只有 4.6%，雖然違約率是 2019 年的 3 倍，但是低於 2009 年的 10.5%，甚至低於 2016 年大宗商品熱潮結束後的 5.1%。

只有那些少數信評極低並易受發行人 / 借款微觀情況影響的私募債權、房地產貸款、以及銀行提供的營運資金信貸，才會出現大規模的債務違約並迫使商業銀行打消呆帳。 

能力與意願

這段時間以來，各國政府與央行採取明快的政策行動－聯準會將特定的「墮落天使」納入企業信貸便利機制就是最明顯的例子。

聯準會此舉讓信用市場重拾信心並回復運作，協助填補企業的流動性缺口以渡過眼前這場危機－即便當市場處在最黑暗的時刻。我們認為投資人終將認清一件事：包含 BBB 級在內的多數企業並未嚴重過度舉債，不可能在一夕之間全數調降信評。

今年到目前為止，總計有 1620 億美元的債券從投資級跌入高收益等級。儘管降評的金額確實寫下歷史紀錄，但是距離 1 兆美元的門檻仍相去甚遠，且佔整個投資級債券市場的比重不到 2.5%。此外，我們預期接下來降評的速度會開始趨緩。 

這段時間以來，儘管墮落天使的數量攀升，但是高收益債券市場都有能力、且大多有意願消化這些債券供給。畢竟，即便是規模極大、但信用體質稱不上是頂尖的企業－例如卡夫亨氏（Kraft Heinz）－跌入高收益等級之後，也還是擁有優於一般 BB 級企業的流動性與基本面。我們認為此類發債企業可提供具有吸引力、且高水準的風險調整後殖利率。

甜蜜的投資回報

回顧歷史，墮落天使債券停留在投資級的最後幾個月，表現常落後其他的 BBB 級債券，但是進入高收益市場後的幾個月內，表現常領先 BB 級債券。這一次的景氣循環也是如此，差別在於墮落天使在降評後的領先表現更加顯著。今年以來，墮落天使債券已累積 18.8% 的報酬率，表現領先 BBB 級與 BB 級債券的 7% 與 4.1%。

然而，慎選投資標的至關重要，因為並非每一家企業都能安穩渡過此次危機，且各檔債券的報酬表現相去甚遠。儘管大多數墮落天使債券在降評後的報酬表現領先 ICE 美銀美林美國 BB 級公司債指數約 5 個百分點以上，但是仍有約 22% 的墮落天使債券表現落後指數。

故此，我們深信投資人必須仰賴縝密的信用分析去蕪存菁，但特定的墮落天使債券在這段期間確實是路博邁信用投資組合主要的報酬來源之一。

儘管部分投資人將 BBB 級債券視為馬蜂窩而避之，但是我們選擇停下腳步、縝密分析，採集甜蜜的投資回報。

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