護國神山台積電發威 供應鏈受惠商機俏

台積電（2330）是台股市值最大的「權王」，股價很少漲停，但長期來說是「漲不停」，資深股東賺飽飽，也是引領台股長多行情、大盤指數突破歷史新高的大功臣，因此被封為台股的「護國神山」。

歷經中美貿易衝突、科技冷戰、新冠病毒疫情等衝擊，台積電持續累積向上突圍的能量，營運表現優於預期。除了台積電本身，其龐大資本支出所帶動的相關供應鏈商機，也值得關注。

撰文：龔招健

全球晶圓代工龍頭台積電（2330）是台灣人的驕傲，也是許多台灣投資人心中的痛，因它有將近 8 成股東是外國人。近期隨著台積電股價大漲突破 400 元，創歷史新高，越來越多國人開始關注台積電，而台積電後續成長空間及目標價，成為許多名嘴、鄉民熱議或論戰的焦點。

美國「又上成長基金」經理人闕又上是土生土長的台灣人，台積電是他旗下基金長期核心持股之一。新冠病毒疫情在今（2020）年 3 月引發全球股災，台積電股價跌到 290 元以下時，他就陸續加碼，並看好台積電在 7 奈米、5 奈米以下先進製程的領先優勢，可望帶動未來幾年的獲利成長，本益比將有機會進一步提升，近期股價漲多拉回整理，幾年後挑戰 600 元並非不可能。

台股分析師暨《投資家日報總監》孫慶龍指出，一般而言，法人在評估台積電的波段目標價時，習慣以整個年度的 EPS（稅後每股盈餘）去乘上 20 倍本益比作為評價基礎。回顧 2011 年，台積電股價很難超越百元以上的天花板，是因為台積電當年 EPS 只有 5.18 元，乘上 20 倍本益比的目標價大約落在 104 元。到了 2014 年，隨著台積電 EPS 已攀升到 10.18 元，乘上 20 倍本益比的目標價就提高到 200 元之上。

展望 2021 年，國內外多家券商預估台積電 EPS 可望成長到 20 元以上，因此乘上 20 倍本益比的目標價就來到 400 元之上。倘若市場整體本益比持續攀升，或某事件引發市場預期心理，使得券商等投資法人調升台積電的本益比區間上緣，假設調升到 22 倍左右，其目標價也會跟著調升（即便年度 EPS 維持不變）。今年 7 月台積電舉辦法說會後，已經有外資券商這麼做。

Intel 首度考慮委外代工

 推升台積電本益比及目標價

個人電腦 CPU 龍頭廠英特爾（Intel）在 7 奈米（相當於台積電的 5 奈米）以下先進製程的開發遇到重大瓶頸，進度一直延宕，該公司在 7 月底法說會釋出「會考慮委外代工」的訊息，市場聯想先進製程技術與量產實力領先的台積電將是唯一受惠者，激勵台積電股價連日大漲，7 月 28 日創下 466.5 元歷史新高。

以摩根大通為例，它樂觀預估 Intel 將會大量釋出代工訂單給台積電，帶動台積電 2025 年營收大幅成長到 643 億美元（將近是 2019 年營收的 2 倍），EPS 可望攀升到 28.09 元，若給予 20 倍本益比，目標價上看 560 元。在最樂觀情況下，即 Intel 將所有 PC 與伺服器的 CPU（或 GPU）處理器全部委外給台積電代工，摩根大通預估 2025 年台積電 EPS 上看 33.76 元，若給予 20 倍本益比，目標價上看 675 元。

從未釋出 CPU 或 GPU 代工訂單的 Intel，未來若釋出代工訂單給台積電，初期對台積電獲利成長的貢獻或許有限，但市場會傾向給予台積電更高的本益比區間上緣（例如調升到 22、23 倍，甚至更高），進而推升目標價。

不過，台積電的先進製程今年已滿載，明（2021）年也相對吃緊，沒有太多餘裕承接 Intel 的代工訂單，而且新產品從接單規劃到量產，通常需要大約 2 年的準備期。另一方面，美國政府正在規劃強化本土半導體製造業的方案，並不樂見 Intel 大量釋出代工訂單到海外，且近期 Intel 已進行內部整頓，更換先進製程研發負責人，需要一段時間才能看出成效。

獨霸先進製程商機

產能滿載訂價能力強

前台積電工程師、科技基金經理人出身的時間投顧合夥人楊士漢認為，Intel 若遲遲不委託台積電代工，只會讓受惠於台積電先進製程代工服務的 AMD（超微）、Nvidia（輝達）等主要競爭對手持續坐大，讓自己處於競爭劣勢；跟 Intel 同屬 IDM 廠（自有晶圓廠）的手機品牌大廠三星，也面臨類似的窘境。

楊士漢強調，台積電長期專注於跟大客戶共同開發先進製程，其營運獲利模式非常成功，形成正向循環，得以不斷擴大資本支出，持續拉大在 5 奈米以下先進製程領先優勢，越來越高的資金與技術門檻讓晶圓代工市占排名第 2 及第 3 的聯電（2303）、Global Foundry 在數年前就放棄追趕，目前只剩 Intel、三星在後頭苦苦追趕，即便能拉近差距，未來量產的成本競爭力仍遠不如台積電。

換句話說，台積電結合周邊供應鏈及 IC 設計客戶所打造的高效率晶圓代工生態系，其技術領先及成本優勢是 Intel、三星「完全靠自己」難以追趕的，若純粹在商言商，為了避免自家產品競爭力、市占率下滑，Intel、三星沒理由不釋出高階晶片代工訂單給台積電。AMD 近年營運大翻身的關鍵，就是把沒競爭力的晶圓廠分割出去，將 CPU 交由台積電代工。

台積電的 7 奈米營收占比持續提升，今年第 2 季已達 36%，而 5 奈米的全年營收占比預估將達到 8%。楊士漢指出，近 2 年來，台積電 7 奈米以下先進製程在導入量產後，短短 2 個季度就能把毛利拉高到（公司整體平均毛利率）50% 以上，早些年則需要經過 2 年才辦得到，這反映出台積電在先進製程的訂價能力很強，即便今年 9 月 15 日之後不能再出貨華為，空出的產能很快被其他客戶填滿。

近期台積電股價在高檔整理，建議投資人耐心等量縮回到 400 元以下找買點，畢竟 Intel 委外代工這件事需要時間慢慢發酵。此外，台積電持續擴大資本支出，投資人可多留意相關供應鏈成員，例如：弘塑（3131）、辛耘（3583）、京鼎（3413）、翔名（8091）、萬潤（6187）、漢唐（2404）、亞翔（6139）等，下一篇會有專文介紹。 
 全文未完，完整內容請見《Money 錢》2020 年 9 月號第 156 期