【百達投顧】與專家對談－百達俄羅斯股票基金

能源轉型是台灣最近的熱門議題，許多人在討論歐盟的碳中和政策。這會影響我們對俄羅斯市場的長期展望嗎?

首先，在從大量使用碳氫化合物轉變至追求碳中和的過程中，許多專家都會將天然氣當作過渡燃料。隨著天然氣日益成為全球發電的重要來源，不論是在取代歐洲本土天然氣供應或是向中國供應天然氣方面，俄羅斯都處於有利的位置。即便不考慮地緣政治，從德國和奧地利大力支持建造北溪天然氣 2 號管線這一點，就可以證明它的重要性。這些國家希望確保未來在過渡至碳中和的過程中可取得穩定的過渡能源，而俄羅斯正是一位價格合理又可靠的供應商。

此外，為了要達成碳中和，可再生技術便是其中核心，鎳和銅等將成為關鍵原物料。而俄羅斯公司在這些全球供應鏈中都佔有舉足輕重的地位。

最後，自 2016 年以來，俄羅斯政府已採取政策減輕對能源（特別是石油）的過度依賴。減少非石油赤字和改善 GDP 多樣化一直是制定財政規則的主要考量。該法規隔絕了石油每桶約 40 美元帶來的財政收入，有效地消除了油價上漲對財政支出的誘惑。這減少了俄羅斯經濟對石油價格的順週期性（指油價上漲時，加速推動經濟成長)，從而也降低了石油與盧布的相關性。由於財政法規促使盧布維持相對便宜，對盧布的穩定和出口獲利造成正面影響，我們也曾為此深入探討過。而值得一提的是，這項政策也同時幫助了俄羅斯經濟從碳氫化合物中延伸出多元發展。

中美之間的競爭對俄羅斯有何影響？

除了過去 3-5 年中已經出現的趨勢外，中美競爭對經濟的影響很小。自從 2014 年美國因烏克蘭克里米亞問題對俄羅斯實施制裁以來，俄羅斯與美國之間的貿易幾乎已不存在。此外，甚至在美中關係爆發之前，我們已經看到中俄透過能源交易加強合作往來。俄羅斯將透過俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom）營運的西伯利亞力量（Power of Siberia）管道向中國提供天然氣。這些往往是由政府層級促成的數十年合約。我們還看到了中國科技公司對俄羅斯的一些投資，例如：華為在俄羅斯建立了研發機構，或者阿里巴巴與電信營運商 Megafon 和互聯網公司 Mail.ru 合作提供電子商務產品。

中美競爭所造成的一個無形後果是，美國的外交政策似乎相較俄羅斯更側重於中國，這可能會減少與俄羅斯有關的負面制裁新聞。之所以強調這點，是因為與相較於對俄羅斯實行的鷹派政策，主張對中國貿易施行鷹派政策似乎得到了兩黨更多的支持。以上論述對於俄羅斯的資產價格而言具正面影響。

一直以來我們都在討論俄羅斯民眾的國內投資，對此有何更新？

俄羅斯的國內投資持續增加，很大的原因是利率以及存款利率大幅度的持續下降。截至目前，莫斯科交易所的個人經紀帳戶數量呈倍數增長，相較於國際標準，股票和共同基金中持有的金融資產的比重仍然非常低。以下是來自 Sberbank 2020 年 2 月報告的一些圖表。

過去幾個月最重要的事件之一與內需股票 Yandex 有關，Yandex 自 MSCI 參考指數 9 月份再平衡後，已被納入指數之中，這讓它大受歡迎，況且從各方面來看早該這麼做了。Yandex 是俄羅斯最大的網路公司，是全俄羅斯搜尋引擎工具的龍頭，具備相當完備的產品系統，包括地圖、叫車服務和食物外送服務。它與遊戲開發商和社群網絡的所有者 mail.Ru 並列為俄羅斯的兩大「網路巨頭」。該公司近幾年的規模和成功可以用以下事實證明：目前市值約 235 億美元，是俄羅斯第八大公司。自由流通股數已經超過 95％，現在是 MSCI 俄羅斯指數中最大的公司之一，也因此使俄羅斯成為 MSCI 新興市場指數的前幾大權重國之一。對我們而言，Yandex 的加入象徵兩件事：（1）內需公司的投資吸引力；（2）莫斯科證券交易所（MOEX）的發展，以及更多當地投資者參與本地的股票市場。

首先，直到 2019 年，有鑒於盧布穩定的弱勢、商品價格優勢、槓桿作用小，自由現金流量非常高，我們對俄羅斯出口商抱有越來越樂觀的態度。由於以股息形式向股東支付的自由現金流量增加，股利率大增，雙位數的股息率是常態，這些公司的價值非常誘人。近期大宗商品價格的修正，使專注於內需的公司相對更具吸引力。話雖如此，俄羅斯石油公司和許多原物料出口商仍保有自由現金流成長，並持續提供可觀的股利率（例如截至 2021 財政年度，GazpromNeft 的股利率有 7.8％、Tatneft 6.5％、Severstal 9.7％及 NLMK 9.9％。Covid-19 危機和日益增長的商業數位化似乎有利於許多我們基金所關注的公司，例如上述的 Yandex 和 mail.RU、支付公司 Qiwi、線上銀行 TCS、兒童用品零售商 Detsky Mir 和國內重點控股公司 Sistema。截至 2019 年 12 月 31 日，投資組合中內需與出口的比例（不含現金）為 43:57。到 2020 年 8 月 31 日，已反轉為 56.7：43.3。

第二點，將 Yandex 納入指數也建立在莫斯科證券交易所（MOEX）的發展和進步上。該交易所於 2016 年進入 Euroclear 網路，使國際投資者可以用符合廣泛國際標準且極為簡化的方式，直接在市場上進行交易。此外，公司在國內上市的程序已大大地簡化，許多以前在倫敦證券交易所或通過美國 ADR 計劃上市的公司都在當地尋求上市，這使它們有資格被納入指數中。本地市場上可投資機會增加，以及俄羅斯利率史無前例的下降，我們認為會促使俄羅斯國內參與股票市場，目前參與度仍低，有可能為俄羅斯股票帶來另ㄧ波新高。

最後，值得一提的是，隨著 Yandex 的加入，以及未來進一步納入其他股票的可能性，該指數的組成和價值也隨之發展。最直接的影響便是價值倍數成長（從本益比與股價淨值比來看）與提高獲利成長預期，這是將成長快速的國內「新俄羅斯」公司取代指數中重資產（雖然具成本低廉優勢）的自然資源公司，所帶來的成果。

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