還在看本益比？這個指標更有用

隨著美國股市持續創新高，美股本益比也來到 29.4 倍，離 1999 年創下歷史紀錄的 30.7 倍只有一步之遙。經濟衰退與超高的本益比，也引起很多人的擔憂，認為美國股市與實體經濟脫鉤，未來將有再次大跌的風險。但本益比真能拿來與過去做比較嗎？經過無風險利率調整的風險溢酬，才是更好的選擇。

1. 無風險利率持續降低，比較本益比沒意義

從上圖可看出，現在美國股市的本益比確實處於近 60 年以來的超高水準。假設時空背景沒有任何改變，現在進場極有可能步上 1999 年的後塵，等在前面的將是新一輪股災。但是時空背景並非沒有改變，從 1981 年觸頂以來，代表無風險利率的美國 10 年公債殖利率便不斷下滑。1981 年 9 月，美國 10 年公債殖利率與股市本益比分別為 15.8% 與 7.9 倍，1999 年 12 月兩者分別為 6.4% 與 30.7 倍。如今雖然美股本益比來到 29.4 倍，但美國 10 年公債殖利率只有 0.93%，無風險利率間的差距有如天壤之別。

2. 考量無風險利率變化，風險溢酬才是好的比較標的

「無風險利率」為各類風險資產定價的基石。相較於美國公債，其他風險資產都有其特定風險（公司違約或倒閉），因此持有人都會要求更高的潛在報酬率。而此潛在報酬率與無風險利率間的差距，便是風險溢酬。以股市為例，風險溢酬計算方式便是企業盈餘除以股價後（長期而言，企業盈餘成長幅度約同於股價上漲幅度），再減無風險利率。也因為風險溢酬在計算時就減去無風險利率，股市風險溢酬便能直接與過往不同利率環境時的數值相比較。

以目前企業盈餘與股價水準來看，大部分國家股市風險溢酬都與歷史平均差不多，只有美國股市高出 1.1%。但若考量到今年各國股市盈餘劇烈下降，隨著景氣回升，未來盈餘勢必快速回升。假設各國股市盈餘回到 2019 年底的數字，各國股市風險溢酬都將高於歷史平均，俄羅斯股市更是來到 17.9%，比歷史平均高出 6.1%，歐洲與美國股市也分別有 3% 與 1.7% 的差距。

3. 未來 7 年，美股預期年化報酬率 7% 至 8%

較低本益比等於股價便宜，未來長期報酬率理應較高，而風險溢酬也有同樣的預測功能嗎？從 1962 年以來，美國股市風險溢酬與未來 7 年的實質報酬率密切相關，當股市風險溢酬升高時，未來 7 年的實質報酬率往往也較高。少數例外是 1982 至 1992 期間，由於美國通貨膨脹率與 10 年公債殖利率快速下降，加上科技類股爆炸性上漲，美股迎來持續且強勁的漲勢，造成未來 7 年實質報酬率明顯偏離正常水準。以目前的風險溢酬來看，美國股市未來 7 年合理實質報酬率為 6% 左右，加上通貨膨脹率後，等同於 7% 至 8% 的年化報酬率。

鉅亨投資策略

基金操作上，建議如下：

股市不貴，拉回都是好買點
用考量無風險利率變化的風險溢酬與過往比較，可發現大部分國家目前價格都在合理範圍。若是盈餘能快速回到 2019 年水準，不少國家股市更會從合理變成超便宜，建議可趁拉回增加股市基金配置。

鉅亨精選基金

>> 摩根士丹利美國增長基金 A

>> 摩根基金 - JPM 美國企業成長 (美元)-A 股 (累計)

>> 安聯歐陸成長基金 - AT 累積類股 (歐元)

>> 瑞銀 (盧森堡) 俄羅斯股票基金 (美元)

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