【邱志昌專欄】葉倫主掌財政、全球股匯市回貶？

壹、前言

台灣台積電公司在 2021 年 1 月 14 日，公開性質的法人說明會上宣告，其 2021 年的資本支出，將要由 200-250 億美元增加到 250-280 億美元。這個金額超乎一般投資機構，在法說會之前對於該公司的預期。該公司的股價先在 1 月 13 日大漲，而後在 1 月 14 日開高走低；但收盤價格仍然比前一個交易日上揚。回顧 2020 年一年，在有關台積電這家在台股加權股價指數、與世界半導體企業所歸依的美國費城半導體指數，這些相關重要的經營獲利信息上；如產品訂單、財務、月營收、季獲利、年度 EPS 與所有其它基本面檢視。多數投資機構已經判定，除 Apple 的智慧型手機晶片，長期以來的訂單之外，還有超微 AMD，英特爾的電腦中央處理器 CPU、與輝達 NVIDIA 繪圖晶片等製造多將委付台積電公司製造。這些來自於美國領導廠商的長期大規模訂單；多還不算在新興市場、中國大陸的南京廠中低階晶片所供應的中低階訂單；以上有形與無形多將會，為該公司帶入未來數年的現金流量。令台積電股價總市值不斷飆升主要原因，是在其極為高階的運用，如 3 奈米、5 奈米或 7 奈米；這些極為高階的技術，已經領先三星或是其它先進國家，至少兩年到三年時間。

這些技術的優勢與預估、及已經確定的訂單，讓台積電的產能多已塞滿；使得全球股票投資機構對台積電的投資目標價，由 560 元 / 股不斷調高到 620 元 / 股；近期 2021 年 1 月 20 日，甚至還有上看 1,000 元 / 股；外資報告極其看好台積電 2021 年營收、盈餘與獲利能力。換言之，在各大產業數位化過程中，5G 與互聯網、乃至電動車發展所需要的晶片，多可能已經被台積電穩定掌握；當然在這種只能掌握、不能將客戶業務機密公告情勢下，董事會能做的、或是要趕快做的就是，將資本支出金額由 200-250 億美元，增加到 250-280 億美元。但這樣的大幅增加資本支出，幾乎出乎投資研究機構事前預料之外；因此形成了開完法說會之後，2021 年 1 月 15 日台股股價爆量大漲，台股集中市場出現在此之後，頻頻出現單日的成交金額，又爆發到 4,430 億元史無前例的歷史成交量。可以想像，這樣的大盤氛圍當然會使 Noised Traders 緊張；因為開高不再見高、且在頻頻出大量情況下，這不就是技術分析上所說的主力出貨盤？於是就在盤中、多數第一線投資人紛紛拋售手中持股，以求持盈保泰。但等到尾盤、或是第二個交易日再度開盤之後，卻又是雨過天青、股價再現攻擊態勢。

貳、台積電大幅增加資本支出的可能背景？

真正再讓台積電董事會，大幅增加資本支出的誘因，應該是來自於除 5G 手機智慧型之外的產業。例如互聯網、網購平台、及電動車、乃至於智慧醫療數位化等等，這一些意想不到的產業發展。諸如在股價起漲前，鴻海劉揚偉董事長、郭台銘創辦人、與浙江吉利汽車集團宣布合作電動車產業；其後華碩集團的和碩公司也跟進。幾乎全球的傳統汽車業者，多深怕落後跟進腳步的情形之下，電動車所需要的產業需求可能是，讓台積電擴大資本支出的主要原因之一。擴大資本支出需要資本公積或是保留盈餘的提撥，乃至於要向銀行舉債、或向股東要錢現金增資；在目前龐大資本支出之下，董事會不可能畫餅充飢、也不可能無的放矢，去為 2022 或 2023 還沒有非常篤定的訂單，大幅增加資本支出。

除了電動車所需要的晶片之外，極有可能未來的智慧醫療，與電商、互聯網產業，多將有可能有大幅快速的發展；而且這一些發展，可能多可能已經被最大半導體晶片製造商掌握，因此台積電大幅增加資本支出當然也是必然的。在衡量 1 月份法人說明會之後，可以見得台灣股市集中市場上揚行情，台積電總市值增加，是來自於諸多數位化產業創新；例如電動車產業蓬勃發展，歐洲與美國及台灣傳統汽車產業，現在也紛紛加入電動車生產行列之中。例如最近國內法人研究報告研究圈所暱稱的 Apple Car 等等也加入自動駕駛、或電動車的商機搶奪中。這一些廠商的加入，使得電動車個部分零組件的需求陡升，也可能是晶片需求最潛在的無形需求。根據台灣經濟部估計，下一波科技主流產業是，自動駕駛與電動車兩大產業。計估計 2020 年台灣車用電子的產值為 2,700 億元，預期在 2021 年至 2016 年，這個產值將可以達到 5,000 到 6,000 億元之間。台灣經濟部認為，現階段除了六大核心產業之外，在手機之外帶來最大驅動力的產業，是為電動車或是自動駕駛兩大相關產業。

台灣政府工業研究單位認為，台灣無法有整車一體的產業；這是在發展電動或自自動駕駛車之中最大的弱勢。但是在這兩個車種之中的電子晶片，是台灣發展強項。台灣的車輛運輸中心認為，在美中經濟貿易仍然處於對立情況下，相關廠商判斷、歐盟在這兩大品種產業，不敢完全仰賴中國大陸廠商；大致上會將訂單交付給第三者，也就是台灣廠商。例如關鍵動能的馬達、電池、控制系統、減速機構，車用電子面板、車聯網，ADAS（先進駕駛輔助系統）感測晶片、還有車用鏡頭，自駕車的雷達、與衛星定位系統等。這些零組件目前在台灣已經有台達電、和大、富田等、光寶、和碩、廣達數十多家台灣廠商不斷投入。當然，這還不含想要做整車代工的鴻海集團。鴻海與大陸吉利汽車的合作，是要在特斯拉之外另外開啟中國製造的電動車？還是只為吉利汽車代工所有的電子化、數位化的關鍵零組件？或是與吉利汽車共同推出華人自製的電動車，橫掃幅員廣闊的大陸市場？這一些可能的發展帶給多頭有心人，充滿未來多元化的想像空間。

叁、葉倫拋出美元強非弱勢論！

但也就在台灣老一代的經濟學家，對著頻頻創新高與爆大量的台股職由頭，高喊惡性通貨膨脹、資產泡沫化來臨之際。即將在美國新任總統拜登政權出任財政部長，美國前 Fed 主席葉倫女士；在 1 月 18 日美國參議院金融委員會提名確認聽證會所說。中國欺壓方式的經濟貿易侵略行為，並沒有因為 2018 年 1 月 29 日，白宮啟動的中國經濟侵略、關稅與貿易科技戰而顯著改變。中國目前還是繼續設置一些貿易避雷、與非法補貼、及產品傾銷戰術削弱美國公司的競爭力。相對於川普政權，葉倫說美國不會以美元貶值手段，來改善美國自己的貿易赤字。她說不會以匯率貶值奪取外銷價格優勢，美國也反對其它國家這樣做。葉倫指的當然就是 Fed 在 2020 年 3 月中，為挽救 COVID-19 疫情；所進行的美元無限量 QE 政策。

雖然這是一個極端寬鬆的貨幣政策，葉倫只承認其目的也只是為了挽救，受到疫情圍困圍毆的產業，如觀光、旅遊與飯店、航空等。這樣的政策不是為弱化美元，其實實際上是弱化了；美元指數從川普上任那天的 103.33 點，跌到近期的 90 點以下，當然以美元計價的美國產品，勢必已經為其產品帶來很大競爭力。葉倫認為，美國的財政政策仍然有其舉債建設的空間；截至 2020 年底為止，美國財政部債務共計 27.7 兆美元。但是由於無限量 QE 與 FOMC 利率水準在 0% 到 0.25% 之間，因此美國財政部為未來政府公共支出所需負擔的利息並不高，甚至還有舉債的空間。葉倫的利息與舉債對奕論，就如同古典財務金融理論，以借款的利息可以當成稅盾 (Tax Shield)、或是 MM 定理；就是公司價值與資本結構無關論一樣。也就是說不管公司營運的資金是來自於何方？凡是會賺錢的公司多不會在乎負債比率；只有那些不會賺錢、沒有獲利的公司會被債務壓垮。如果把國家當成是一家上市公司，則日本這一個國家、或是一個公司，就是在 MM 定理中最顯著的個案。它的債務已達 GDP 總額的 250%，但也無礙於全球前幾大經濟體的地位。自從歐巴馬政府執政以來的美國也是如此，它經歷過幾次國會的干擾，不願意對其舉債背書，不得不幾次關掉政府部門。但結果？代表其公司或國家價值的美股總市值，還是不斷的科技產業創新，市值一路往上飆升。

肆、結論：無論美元匯率是趨強或示弱，本身競爭力才是獲利核心！

但對古典學派所說的面紗貨幣、與實體經濟影響而言，無限量 QE 其實只是為了穩住 2020 年 3 月中當時美國股市，在三天交易中數次熔段的資本市場，讓情勢不要再惡化下去。無限量 QE 不僅使美股死灰復燃、還容光煥發，最後溢滿的熱錢流向新興市場，致使新興股匯市狂飆；也讓這些國家的央行相當頭痛。台灣央行在過去一年以來，不斷明示或暗示台灣的出口廠商，必須對新台幣這一波的猛烈升值執行避險；這是台灣央行過去到現在，所沒有出現過的謹慎宣告。央行外匯局每天在監控資本市場、外匯與貨幣市場的交易，對於資金的流進流出有一定的監督。因此，對於新台幣兌換美元的過去、與未來可能演變；唯有提升企業的技術專業、成本節約、生產效率強化，這些本質的競爭力；才能夠在未來新台幣的升值中仍然是為獲利常勝軍！這次台灣央行寧可被最大出口國、美國商務部列為外匯匯率操縱國家，甘冒被進行課徵高關稅的風險，可能有一個無可迴避的背景：台灣科技產業、尤其是半導體產業，產業競爭力的優勢已經大幅提升。即使是近三年以來、2017 年 7 月底到 2020 年 12 月，股價一路走空頭的大立光學公司，在財務報告結算之際，每每虧掉 13 或 14 元 / 股匯損。但是其獲利能力仍然相當強勁，營業毛利率也多在 38% 以上；攀高的匯率不損其價格競爭優勢，對於蘋果或是華為所交付的訂單，無論其要求如何 Cost Down，多能維持在這一個營業毛利率之上，毫無退縮跡象。對半導體產業而言，在新台幣升值過程中，除 DRAM 或是 FLASH 等中低階產品外，高階製程的毛利率多在 50% 以上，這多是歷練多年後、技術與生產力大幅提升的效應。

(提醒：本文為財金專業學術研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)