新常態背后的“不尋常”：債務問題扭曲中國經濟

新常態背后的“不尋常”：債務問題扭曲中國經濟

在過去兩年中，信用增長幾乎是國內生產總值（gdp）的兩倍，社會融資總額增長得還要快。但gdp增長較2002年至2011年間的年平均水平10.2%大幅放緩。上海復旦大學經濟學教授、中國經濟研究中心主任張軍提出了獨到見解，他指出，債務所導致對中國經濟的扭曲，可謂名副其實的扭曲。它們不是經濟的根本特征，也不是中國新常態的必然特征。當局可以用正確的戰略消除這些扭曲，讓經濟在未來十年中達到中高速的增長潛力。

兩位數的經濟增長已經一去不返了。事實上，中國年經濟增長率自2012年以來一直徘徊在7.5%左右，今年預計將下降到7%，並且有可能繼續降低。這是中國的“新常態”，用中國領導人的話說，其特征是“中高速”（而不是高速）增長。但也許“中高速”也有些樂觀了。

在過去兩年中，信用增長幾乎是國內生產總值（gdp）的兩倍，社會融資總額增長得還要快。但gdp增長較2002年至2011年間的年平均水平10.2%大幅放緩，表明中國也許更接近於中低速增長路徑。

信用和gdp增長分化的一個可能解釋是潛在增長已經下降到7%。但潛在增長如此劇烈的降幅通常意味著猛烈的“剎車”，以外部沖擊或重大內部調整的形式發生。在正常情況下，經濟的潛在增長率會隨著結構變化進展而自然緩慢地調整。

事實上，沒有確切證據表明中國潛在增長率下降。中國比其他新興經濟體更好地抵御了2008年全球經濟危機。此外，固然老齡化和勞動力減少等結構性因素可能破壞潛在增長，但它們不會突然爆發。

那么，怎樣解釋中國經濟產出在信用高速擴張背景下的劇降？答案很簡單：信用是如何使用的。

危機前，中國信用擴張與gdp增長是匹配的。但是，自2008年底以來，每年發行的信用量相當於gdp的35%，導致信用-gdp之比從危機前的150%飆升到現在的250%。這意味著信用的效率大幅下降。

問題源自中國政府2008年所實施的4萬億人民幣刺激計劃，這助長了大約14萬億人民幣的信用創造，也支撐了固定資產投資特別是基礎設施和房地產開發的快速增長。 2009年末，當投資密集型經濟開始出現過熱信號時，政府采取了嚴格的宏觀經濟調控，迫使投資者暫停正在進行的項目。增長應聲而落。

與此同時，債務在繼續增加，因為利息在不斷積累。事實上，根據美國西北大學的政治經濟學家史宗瀚（victor shih）的估算，因利息而形成的增量債務在2010年達到了新增名義gdp的80%。2012年，兩者已經等量齊觀，而在2013年，利息升高到新增名義gdp的140%。史宗瀚預測2014年這一比例將達到200%。

特別是，地方政府需要應對巨大的不良債務，這破壞了它們的資本支出能力，也凍結了對生產性投資的私人需求。嚴格的房地產市場調控給開發商本身造成了嚴重負擔，鋼鐵等相關行業也大受影響。

但中國政府沒有及時認識到不良債務問題，更談不上去解決它，而是放任這一問題不斷擴大。由於讓借款人避免違約——至少暫時避免——的唯一辦法是提供不斷增加的流動性，因此，即使銀行面臨流動性約束，也仍然愿意擴大新貸款。

盡管中國國民儲蓄率很高，意味著不需要向外部借取流動性發行大量貨幣，但其所面臨的風險不可低估。如此大比例的新流動性被用於維持債務的支出，留給刺激增長的新投資的部分寥寥無幾。

此外，隨著債務的不斷增加，銀行的放貸意愿會降低，促使債務人轉向不受監管、利率畸高的影子銀行部門以滿足流動性需求。融資成本的上升將進一步阻礙固定資產投資（進而阻礙經濟增長）。

中國的“新常態”其實一點都不正常。東亞經濟20世紀60年代至90年代的增長曲線和結構變化表明，中國可能繼續維持十年的中高速增長，但中國必須首先解決其債務問題。

第一步是立刻降息，從而降低債務人的負擔、提振gdp增長。政府還必須實施更加積極的財政政策，而不是只注重貨幣政策。

此外，由於地方政府和國有企業占了中國不良債務的大頭，因此通過中央政府債券提供資金予以減記也許是必不可少的，並且要快。財政部剛剛推出的“債務置換”機制，允許高負債地方政府將1萬億人民幣的今年到期的債務置換為利率更低的債券，這個方向是正確的，但遠遠不夠。中央政府面臨非常有利的財政環境——債務-gdp之比只有20%左右，實施更大規模的債務置換計劃正當其時。

當然，遏制未來債務積累對中國的長期繁榮也很關鍵。因此，中國必須通過培育債券和股票市場來降低地方政府對通過銀行滿足融資需求的依賴。

如今，債務所導致對中國經濟的扭曲，可謂名副其實的扭曲。它們不是經濟的根本特征，也不是中國新常態的必然特征。當局可以用正確的戰略消除這些扭曲，讓經濟在未來十年中達到中高速的增長潛力。

作者是上海復旦大學經濟學教授、中國經濟研究中心主任。