人民幣匯率：在市場與“央媽”的底牌之間博弈

華創宏觀分析師牛播坤、余芽芳

人民幣匯率在美聯儲又一次加息預期前引爆全球資產價格重估。

12月11日，中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數，央行將人民幣匯率從單一美元轉向一籃子貨幣的釘住並沒有被市場很好地預期，當日歐美股市和全球大宗商品價格經歷暴跌，離岸人民幣兌美元一度沖上6.5614，創2011年來新低。本次有效匯率調整時間點和“8.11”節點類似，選擇在聯儲加息預期之前，有提前釋放壓力的意味。

人民幣匯率參考目標出現拐點性變化。

人民幣匯率從過去單一釘住美元為主轉向參考一籃子貨幣，是實際人民幣有效匯率參考指標的重要拐點。事實上，人民幣匯率保持與新興市場國家間的均衡、保持相對升值更加重要。從與貿易伙伴的投資與貿易的角度，美國占比我國出口比重已從上一個十年的20%以上下滑至17%，而金磚等新興市場的貿易占比在提升；此外，正如我們在《人民幣入籃后的猜想》提出的，人民幣作為第一個新興國家納入SDR，人民幣更多的是在新興市場和周邊國家補充甚至取代美元，因此人民幣同新興經濟體的貨幣保持相對穩定，對美元則表現得更加靈活，對人民幣國際化來說，更有其多邊意義。

市場的均衡匯率是多少？

中國已經連續六個季度的“經常項目順差、資本項目逆差”，資本項目的邊際變化對匯率的影響遠比經常項目來得重要。均衡匯率更多由中短期國際資本流動承壓所決定，加之美國利率正常化沖擊，我們測算均衡匯率在6.44-6.73左右。

“央媽”的底牌匯率是多少？?

2012年以來，巴西、南非、印度等新興國家兌美元出現較大幅度貶值，分別達51%、44%和20%，如果央行以2014年底為基礎保持和新興市場國家的匯率相對穩定和高估，則我們大膽猜測“央媽”合意容忍匯率在6.67-7.05之間。