中金公司：上證50中證500股指期貨量化策略簡評

上證50，中證500 股指期貨即將上市

2015 年3 月16 日，中金所發布公告表示，其將上證50，中證500 股指期貨合約交易細則開始向社會征求意見。20 日，證監會新聞發言人鄧舸表示，中國證監會已於近日批準中金所開展上證50，中證500 股指期貨交易，合約正式掛牌時間為2015 年4 月16 日。

兩只期貨產品的推出，將是繼滬深300股指期貨，上證50etf 期權上市后，a 股衍生品市場的又一次重要創新。同時，作為指數可投資化的載體，該產品將進一步擴大對應指數的市場影響力。繼2010年首只股指期貨上市后，這是5年來股指期貨標的的首次增加，結合近期交易所，證監會層出不窮的金融衍生品市場開拓措施，意味著衍生品市場的發展正式進入加速軌道。

兩大股指期貨合約特征及交易細則解讀

上證50 股指期貨：上證50 指數以僅僅50 只成分股覆蓋了全部a 股市場近30%的流通市值，是超大盤藍籌的代表。其具備強烈的行業偏向性（權重的約65%來自金融行業），因此上證50 股指期貨實際上是除滬深300 外，針對大盤藍籌的又一個投資標的。此外，上證50 中由於權重股云集，故一般缺乏彈性，並不能對風險偏好較高的投資者產生足夠吸引，而股指期貨的推出正好提供了一種提高藍籌股投資杠桿的方法。

中證500 股指期貨：中證500 指數旨在描述a 股市場中小盤股（相對滬深300 而言）的整體狀況，其包含500 只股票，但占a 股流通市值比重僅為15.5%。按理說影響力不如上證50 指數，但事實上中證500 股指期貨卻更受機構投資者青睞。主要原因在於我國機構投資者對高彈性的中小市值個股存有長期偏好，習慣於以藍籌防守，而從小市值個股中發掘超額收益機會。但隨之而來的一大問題即是始終缺乏相應的套期保值工具，以規避中小盤的系統性風險。中證500 股指期貨使這一問題迎刃而解。

圖表3 展示了3 月16 日中金所發布的征求意見稿中股指期貨合約的基本特性和交易細則，觀察可以發現：

1. 在合約月份、交易時間、競價規則、交易制度、交割體系等方面，新股指期貨合約和滬深300 股指期貨合約幾乎完全一致。

2. 在合約規模上，上證50 股指期貨合約乘數為300 元/點，與滬深300 合約一致。依當前點位計算，每張合約對應面值在80 萬元左右，對應的最低保證金需求為約6.4萬；而中證500 指數合約由於當前點位較高（7000 點左右），合約乘數雖為200 元/點，但單張面值達140 萬，對應最低保證金需求為約11 萬。

3. 投機交易者的單一合約單邊持倉限額為1200 手，對兩大股指期貨而言，單一合約的持倉最大面值可達10 億的量級。

期指合約推出對a 股市場各方面的影響

作用於標的指數及其成分股：增強指數影響力，促進市場的價格發現

長期以來，能夠集中反映市場整體風險預期的金融衍生品種僅有滬深300 股指期貨一種。因此，滬深300 指數在a 股市場中具有強大的影響力——不僅是全市場跟蹤規模最大的被動投資標的，也是衡量機構投資者業績的最主要（甚至是唯一的）基準，這一點從境內追蹤滬深300 的etf 規模即可窺見端倪。但事實上：上證50 和中證500 也分別代表了重要的市場特征。上證50 是重要的超大盤藍籌風向標，囊括了滬市中最為重要的龍頭企業，其構造思路與境外市場進行a 股投資的最重要標的——富時a50 指數類似，但后者綜合影響力卻遠遠超越前者。而對於中證500，由於其成分股與滬深300 不相互重疊，故與滬深300 指數事實上形成了重要的互補。事實上，中證500 與滬深300 指數聯合，對a 股市場的大中小盤股均有充分覆蓋，並且以全市場30%的股票數覆蓋了全市場75%的流通市值（圖表6）。因此相對滬深300 的高地位，這兩個指數的作用事實上是長期被低估的。

股指期貨的推出首先意味著指數的進一步可投資化，相對規模有限的指數etf 市場，股指期貨市場不僅由於合約的可創造性而理論容量無限，更有t+0、高杠桿、可低成本做空的巨大優勢，大大提升了兩指數的實際投資價值。從而提高了兩指數的地位。

新股指期貨的推出還將促進相應市場的價格發現功能，理論上將降低標的（包括標的成分股）的波動率水平。這一點引申至中證500 股指期貨，則具備了較為特殊的意義：中證500 期指推出前，市場缺少做空中小盤股的工具，潛在的中小盤股空方往往無計可施。而將來，賣空期指將成為空方的有力進攻手段，市場的多空力量將更為均衡。故期指的推出將一定程度上起到提示中小盤股回調風險，並抑制其泡沫的作用（圖表7 展示了滬深300 期指推出后現貨標的的波動率和估值變化，當然，這這種變化發生是市場上多重因素共同作用的結果，並不代表我們認同所謂“期指一出，股價必跌”的看法）。

對風險管理：對沖規則的“風險客製”時代開啟

使用期貨進行風險管理越來越得到市場的重視，這從規模越來越龐大的alpha 對沖規則中即可一窺端倪。而對alpha 規則管理風險方式的討論，則不得不提及當前a 股市場中alpha 規則的一個共有缺陷。這個缺陷在去年12 月被放大到淋漓盡致：在大盤股大幅上行的同時，alpha 規則基金普遍產生了大幅度的回撤。其一大原因就在於，由於市場上對沖工具的缺乏，alpha 規則的開發者為了提高收益，往往在以全市場個股為股票池進行選股構建現貨組合的同時，做空相等市值（或者相等beta）的滬深300 期貨。而后者由於成分股多為大盤藍籌，本身即含有非市場中性的因子暴露（如相對全市場而言正的價值因子暴露），實際上並不能很好的代表全市場的系統性風險。當市場行情結構性地偏向藍籌時，alpha 規則則面臨同時從期現兩端被“雙殺”的風險（圖表9 中我們選擇了3 只實際的alpha 基金，對其去年4 季度的凈值進行比對，可以觀察到它們具體表現雖各有不同，但相互間相關性極高，且發生回撤的時間段幾乎相同，且與滬深300、中證500指數走勢出現分歧的時間區間高度吻合）。去年年末的情況即是如此，其中，尤以借對沖規則之名，實際則大量高配成長股賺取成長-藍籌結構性差價的偽alpha 規則損失最為慘重。

新股指期貨合約（特別是中證500 股指期貨）推出后，alpha 規則欲對沖而不得標的的情況將極大緩解。通俗說，如果alpha 投資者在現貨端配臵了1:1 的大盤藍籌與中小盤股，從前僅能夠通過做空滬深300 對沖大盤藍籌部分的風險，而將來，其也可以以1:1的份額做空滬深300 期指與中證500 期指，將大小盤股風險完全對沖。同理，使用上證50 期指則可以極具針對性地對沖金融行業的整體風險。當去年12 月行情出現時，若能搭配使用三種期貨，特別是合理運用中證500 期貨對沖組合中的小盤股風險，將極大降低alpha 規則的回撤。

對交易規則與金融產品：使交易規則立體化，使產品開發多元化

衍生品的一大作用在於使交易規則更為豐富，對即將上市的兩大股指期貨而言，具體表現為：

1. 期指中原有規則的應用空間更加廣闊：目前距滬深300 股指期貨推出已經歷5 年，市場中針對滬深300 期指與其現貨的套利、套保或投機規則也在5 年中日臻成熟，一個附帶的結果便是滬深300etf 規模的日益增大。上證50 和中證500 的相應期指推出后，這些規則無疑有了更為廣闊的應用空間。

2. 催生市場結構性判斷的規則：兩期貨上市后，各種博取大小盤價差的規則可以方便地通過滬深300（上證50）期指與中證500 期指的組合來實現，如各類價差組合、鯊魚鰭等。

3. 同標的衍生品組合規則復雜程度增加：如對上證50 指數而言，對應期貨上市后，未來針對該指數的投資標的將增加到三個：即etf，etf 期權與股指期貨，三者的價格存在很強的相互依賴性，在合理使用下可以利用對指數的走勢判斷或價差的短期失效構造豐富的投機或套利規則，甚至構造三者組合的規則。事實上，同一標的不同衍生品的組合投資方式隨著其衍生品數量的增加而呈指數級增長，即使是同一類型交易規則的篩選，也將面臨著維度增加的挑戰。

最後，更為廣泛的交易規則意味著更為多樣化的金融產品設計，上述所有規則類型均可開發成對應的金融產品，a 股市場將承載更大的資金容量。預計不遠的未來，資產管理產品的數量和規模將再度呈顯著增長之勢。

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。