【普徠仕觀點】能在低利環境提振收益的高收益債

重點摘要

• 隨著全球經濟從疫情的衝擊中恢復過來，未來幾年波動性和低利率可能會持續。
• 根據過往經驗，高收益債的表現在經濟衰退後的幾年往往能超越股票，對於在後疫情時代中尋求收益的投資人來說，這可能是一個有吸引力的選擇。
• 在未來幾年中，一些最好的高收益債機會可能會出現在防禦性領域中，例如有線通訊和零售業。

隨著全球經濟從疫情的衝擊中恢復過來，未來幾年波動性和低利率可能會持續。駕馭這種環境將是困難的，尤其是在過去一年的強勁反彈後，股票報酬可能會更低。根據過往經驗，高收益債的表現在經濟衰退後的幾年裡往往能超越股票，對於在後疫情時代中尋求收益的投資人來說，這可能是一個有吸引力的選擇。

高收益債經常被一些投資人忽視，因為其被認為波動性過高；但這是一種錯誤的認知。在過去的 10 年中，美銀美林高收益債指數 (ICE Bank of America Global High Yield Index) 的年化標準差和最大跌幅僅約為 MSCI 全世界指數 (MSCI All Country World Index) 的一半(圖 1)。

關鍵是，這種更低的風險並非建立在對報酬的犧牲上面。在過去 10 年中，全球高收益債的年化報酬率約為 7%，而全球股票的報酬率約為 9%。因此，總體而言，過去十年來，全球高收益債承擔的風險僅是全球股票的一半左右，但卻可提供更大的風險 / 報酬表現 (圖 2)。

波動性將持續上升

在低利率的世界中，投資人要想增加收益就得廣泛撒網。根據過往紀錄，高收益債總是可以帶來出色的收益表現。由於高收益債在任何資本結構中的順位都高於股票，並且通常有多種證券可以投資，因此，它可能會使投資人在承擔更多選擇性信用風險的同時，獲得可觀的收益。

如果波動率繼續升高，我們有充分的理由相信，高收益債的這些特質將在未來一段時間內變得非常有用。公債和投資等級債的收益率很低，在某些情況下甚至是負的，而去年 3 月開始的股市反彈使股票價格處於緊繃狀態，這可能意味著未來幾年股市報酬率的下降。與此同時，許多國家解除封鎖並重啟經濟的前景，已經引起人們對通貨膨脹的日益關注。低利率和潛在的通貨膨脹相結合，意味著波動持續的可能性很大。

我們認為，未來幾年的主題將是推動公司發展的潛在經濟基本面、與市場技術面因素 (例如對通貨膨脹的擔憂) 之間的拉鋸。儘管技術面因素將不可避免地在短期內對價格產生影響，但我們認為最好將重點放在那些具有良好基本面的公司上，因為他們有望從未來幾年更穩定的經濟環境中受惠。有能力且願意把眼光放得更遠、比起短期波動更專注於長期基本面的投資人，將更有機會獲得強勁的中期報酬。

評等較低的公司很容易從復甦中受惠

對收益的追求已經吸引了越來越多的高收益債投資人，他們以前很少或根本沒有投資高收益債的經驗。對於此類投資人，重要的是真正了解他們所承擔的風險，以及這些風險的定價是否能帶來良好的報酬。

高收益債是泛指投資等級以下的公司債，並且處於信用評等中較弱的一端。低評級的公司可能比高評級的公司更能從經濟復甦中受惠，特別是如果他們已經在 2020 年倖存下來，並且擁有穩定而可持續的資產負債表，從而使其能夠度過未來一段時期。一旦疫情後的經濟復甦全面展開，這些當前價格受到壓抑的公司可能會提供很好的機會。

墮落天使壓低了違約率

墮落天使 (從投資等級債券降為高收益債券) 進一步豐富了高收益債的投資機會。去年，全球高收益債市場中的墮落天使規模達到創紀錄的水位，價值將近 2500 億美元。高收益債市中如此大量的墮落天使，甚至改善了高收益債的整體信用品質：10 年前，美銀美林高收益債指數中約 40% 的債券被評為 BB - 級(高收益債所能達到的最高信用評等)；而今天，這個數字已經接近是 60%。

隨著高收益債的平均評等上升，整體的違約風險下降了。1 年前，我們預計 2020 年美國的高收益違約率約為 10%，歐洲為 4.5%；結果美國的這一數字約為 7.5%，而歐洲則不到 3.5%。今年，我們預計違約率將比去年減少一半。這表示，資產負債表修復和大量墮落天使這二因素的結合，應該可以大大降低高收益債發行者的違約風險。

此外，根據摩根大通的數據 1，投資人在公司違約時能拿回的金額也大幅增加，目前超過 50%。以歐洲高收益債為例，如果違約率為 2%，而從違約公司拿回的金額為本金的 50%，則總損失為 1% 或 100 個基點。鑑於目前高收益債報酬率與無風險利率之間的利差約為 390 個基點，因此在考慮到違約風險後，整體潛在報酬率將接近 300 個基點。

1 截至 2021/3/31。

防禦性領域可以提供一些最好的機會

我們認為，一些當前最好的高收益債投資機會存在於防禦性的領域中，可以為投資組合增加收益。例如，有線通訊產業的前景看起來就不錯，因為即使是疫情結束後，轉向居家上班的趨勢也很可能將持續下去，從而帶來對數據傳輸的更大需求。雖然該產業中的龍頭可能已無法再提供巨大的價值，但它們可能仍會提供非常可觀的收入和一定程度的穩定性。

另一個值得考慮的領域是食品零售，尤其是連鎖超市。該產業具有與有線通訊產業類似的潛在穩定性，並且在所有權變更時可以提供一些誘人的機會，就像最近英國超市集團 ASDA 被收購時那樣。收購導致資本結構發生變化，並可能增加槓桿，這意味著更大的風險，但也可能帶來一些非常好的機會。

總而言之，儘管收益率比過去要低，但我們認為，高收益債投資人能夠從有利的基本面環境，以及比其他高報酬資產更低的波動性中受惠。為了充分利用機會，我們認為投資人應避免試圖追逐整個市場，並精選欲投資的高收益債券。最後，值得注意的是，由於高收益債一直以來提供的穩定報酬，因此在將其加入永久資產配置模型中時，高收益債可以最有效地發揮作用，以幫助投資人隨著時間的推移從複利中受惠。

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