信用產品4月投資策略：多空因素相持 震蕩中博收益

3 月債券市場回顧：短融中票收益率被動上行明顯。受到債務置換帶來的利率債供給增加，股市重新火爆，成交繼續創出天量，以及房地產新政調整帶來的經濟悲觀預期修正，利率債大幅調整，信用債也被動上行，其中1 年、3 年和5 年高等級短融中票分別上行35bp、54bp 和51bp。而相應的信用利差也因上行幅度大於利率債，有所擴大，總體來看，1 年期短融利差、3 年和5 年中票利差都回歸到歷史中值水平。

    不過前期平坦化的曲線在此次調整中有所修復，以高等級短融中票曲線為例，3 月初5 年期中票與1 年期短融的利差為-5-8bp，之后逐漸恢復為正，基本維持在10-15bp 之間。城投債方面，與一級新發債券較好的表現相異，二級城投債對債務置換的反映並不強烈，而是隨著整體市場的走熊而大幅上行，低等級的城投債由於前期調整后的收益率較高，安全邊際較足，受傷較小，其中aa+、aa 和aa-評級債券分別上行60bp、45bp 和25bp 至5.59%、6.00%和6.65%。

高等級債券：震盪中博收益。從目前的情況，多空因素的相持會使得4 月債券市場的波動性大概率會增加。我們認為整體債券牛市的基礎未發生改變，在波動中仍需堅定，利用震盪博取收益。首先，股市的資金分流效應會有所衰減。上證綜指一路狂奔向4000 點，獲利盤眾多，回調的壓力在積累。而且月中ipo的密集發行也會對股市造成一定的沖擊，預計的凍結量在2.25 萬億左右。由此其對資金的虹吸效應會稍有減弱。其次，債務置換背景下，央行出手注入流動性的概率在增加。一方面，如果沒有央行在背后的支援，如同3 月底和4 月初的情形一般，很可能引發資金面短期波動，利率向上的動力增加，極大的削弱央行致力於推動的降融資成本的效果，另一方面，債務置換作為國家穩定資產負債表的戰略性事項，在部委層面上並不太可能出現央行掣肘的情況。只是說，央行會注重流動性的投放方式，或者以psl 直接對接商業銀行，或者通過降準的方式。再次，根據我們宏觀組的數據預測，3 月份的數據並不佳，經濟探底的過程還將繼續，債券市場沒有大幅走熊的基礎。從前期調整的幅度來看，不同評級、不同期限的債券單月有近40-60bp 的調整，已經開始接近或者靠近2014 年12 月一波調整后的收益率水平，在帶有恐慌性質的下跌后，我們應該重新審視當前收益率的價值。

低等級債券：st 湘鄂債實質性違約沖擊有限。4 月6 日，中科云網(002306,股吧)發布《中科云網科技集團股份有限公司2012 年公司債券違約公告》，稱“st 湘鄂債”已經實質性違約。st 湘鄂債未來的處理方式還沒有定論，我們預期會以將st 湘鄂債的擔保物變現，或者如11 超日債以及銳01 暫停一般，直接引入戰略投資者進行債務重組，兩種方式都會以剛性兌付的方式完成。作為第一起本金違約的公募債，st 湘鄂債注定要被寫入史冊。但是作為前期的焦點債券，市場對於其違約有一定的預期，而且由於企業基本面不斷惡化已經被機構所周知，設定多以中高等級債券為主，目前低等級信用債的信用利差也有相應的防御性作用，市場的反映並不明顯。事實上，從4 月2 日和4 月3 日交易所盤面的成交來看，低等級債券繼續以消化股市的沖擊為主，並沒有對st 湘鄂債的沖擊有明顯反映。不過，另一方面，我們也要看到，在經濟下行期，違約事件已經從私募領域向公募領域蔓延，管理層雖然在以鼓勵股市走牛間接降低企業債務水平、地方債務置換以及降低融資成本等方式進行風險緩釋，也有“決不允許（企業債）出現違約”的行政指令控制，但是並不排除違約事件的爆發超出預期，進而引發市場調整的可能。因此，未來關注違約事件的發展，做好信用債風控工作依然是重中之重。

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