日本刺激經濟增長之路坎坷

日本可能在2015年重回低增長軌道

本報告中的所有範例均為對各類情形的假設性解釋，僅作說明用途。本報告中的觀點僅反映作者的觀點，不一定代表芝商所或其附屬機構的看法。本報告及當中資訊不應被視為投資建議或實際市場經驗的結果。

人口正進入老齡化並不再增長，勞動力停滯不前

分析日本經濟的核心，可以發現其政策意圖和人口數據的實情之間存在著矛盾。日本的人口正進入老齡化並不再增長，勞動力也因此停滯不前。缺乏勞動力增長的國家將失去促進經濟增長的關鍵推動力，而勞動力增長則是帶動經濟蓬勃增長時期的重要因素。從算術（而非因果推理）的角度推算，實際gdp增長的長期平均數是勞動力增長和勞動生產率的總和。若撇開勞動力增長這一因素，則實際gdp增長平均值只能達到1%到2%，除非勞動生產率出現重大突破。這種重大突破並非不可能，但是對於一個資本密集型的現代化經濟體來說，實現勞動生產率的大幅持續增長絕非易事。此外，匯率貶值、實行量化寬鬆或擴張型財政政策，均不大可能刺激平均勞動生產率實現長期可持續的增長。

通縮和增長前景堪憂

安倍經濟學背后的大部分邏輯是，如果能打破通貨緊縮心理，那么消費者支出將會呈現較快增長，進而有可能推動實際國內生產總值（gdp)回到上個世紀70年代和80年代的較高增長水平。當然，通脹預期上升可能迅速拉動消費需求增長，從而抵消價格增長預期。這種經濟行為模式在2014年4月1日全國銷售稅上調前后得到充分展示。2014年1-3月季度的消費和實際gdp增長完全被調稅后4-6月季度的實際gdp下跌所抵消。實際上，銷售稅的滯后影響擴展到2014年7-9月這一季度的表現，該季度增長溫和下跌。而銷售稅上調是一次性事件，由稅收引發的通脹增長正迅速消退。

不斷上升的通脹預期也具有類似的一次性特質。如果通脹預期提升，比如從0%升至2%，將部分刺激提前支出計劃，可能帶動實際gdp未來一年稍微加快增長，隨后，支出水平可能進行調整並適應新的、預期相對穩定的通脹率。只有通脹保持增長，才能刺激當前支出，避免價格意外上行。這種突然刺激經濟增長的方法並非持久之計。

將貨幣貶值作為對抗通縮的主要武器

長期而言，日元（兌美元）持續走低似乎是通脹的主要驅動力。在2012年12月日本首相安倍當選之前，2012年年中日元/美元的匯價范圍在78-80之間。安倍在選舉中承諾采取更加激進的政策，一度促使日元/美元匯率在2013年4月達到98-102，並持續數月。2014年，由於安倍經濟學逐漸失色，另一輪的日元走弱趨勢接踵而來，導致日元/美元跌至118-122。從日元/美元來看，相較於2012年年中，日元相對美元貶值約50%。這種貨幣的大幅貶值能夠作用於金融體系，產生重要的滯后影響，最終引起測度通脹增長。但這一次，貨幣貶值所引起的通脹增長可能受油價下跌影響而有所削弱。日本是能源進口大國，因此原油價格大跌為日元的下跌提供了部分平衡作用。

日本股市及日元

日本股市的表現與貨幣趨勢一直有著更為可靠的關聯。日本企業在境外的規模龐大，並以地產、資金甚至是證券的形式持有巨額的非日元資產。當日元兌美元走低時，日本跨國公司的大量非日元資產以日元重估會更高。簡言之，無需根據日元走弱而推斷出口增加這一因素，日本股市在日元下滑期間走高存在諸多支撐。

事實上，我們可以說日元疲弱僅對出口增長起到很小的作用。日本企業非常重視市場份額，這是長久以來的傳統。日元走弱為部分企業提供了機會提升日元價格，或者將日元價格保持在相同水平，從而攫取市場份額。很多企業可能選擇后者。

日本的債務負擔

日本承受著全世界最為沉重的債務負擔。公共債務接近gdp的250%，在這個基礎上，家庭和非金融企業負債又分別增加了額外的66%和102%。這導致總負債達到gdp的411%，居全球之冠。利好訊息有兩重：1)這些債務的融資渠道幾乎全部來自於國內儲蓄，且2)利息接近於零，甚至10年期債券收益曲線也是如此。不利方面：為促進經濟增長而使用更高杠桿水平的空間有限。此外，高負債使得寬鬆貨幣政策勢在必行。一方面，如果收緊政策，還債負擔將很快變得無法承受。另一方面，減輕債務負擔唯一安全的做法（即不出現大范圍違約風險）是促使積極的名義gdp增長。

值得注意的是，日本央行購買的日本政府債券有效解除了私人市場相當大一部分未償還政府債務。如果利用合並賬戶方法，全國的資產負債表將財務省的債務發行與日本央行持有的債務合並，可以發現政府未償還債務占gdp的比例大幅下降。信貸評級機構是否考慮合並方法尚不得而知；但從我們的角度來看，日本的量化寬鬆正在減少該國的信貸風險，但增加了匯率風險，可能削弱政府債券（日本國債）市場的深度和流動性。

根據我們上一次相對日本央行量化寬鬆計劃的觀察，只要日本央行每個月購入大量的日本政府債券，債券收益率就難以上升。央行不是追求利潤最大化的市場參與者，無論其投資虧損或盈利，都可以通過印鈔來支付。

結論

我們對日本的增長並不樂觀。勞動力增長停滯意味著生產效率增長是推動實際gdp增長的唯一長期動力。此外，債務水平極高，限制了公共或私人行業的杠桿發揮刺激經濟增長的作用。然而，日元疲弱將改善貿易條件，增強日本的競爭力，同時增加了日本通脹率維持在零以上的可能性（即便全國銷售稅不再進一步上調）。通脹和實際gdp增長為正，對於管理日本的債務負擔十分關鍵。