陶冬：美工資通脹有升 華出口動力未減

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示這次經濟復甦中，供應鏈短路所造成前所未見的生產中斷、運輸不暢、原物料價格上漲，這種「非典型成本通膨」究竟會給製造業盈利和通膨前景帶來什麼，各國央行又如何應對，是值得特別關注的。以下為部落格全文：

風險資產市場相對平穩的一周。美國五月非農就業數字差過預期，就業恢復放緩，市場將此當好消息炒，美股美債一起向上，風險指數下挫。美國聯準會在上周早前發佈的褐皮書中表示，勞工短缺和原材料價格上漲開始影響公司的經營，供應鏈缺口更威脅生產的連續性，但是貨幣當局並沒有因此採取行動，市場也沒有因此感到恐慌，S&P500 再次逼近歷史新高。

美元指數星期四曾有波動，但是非農資料後一切回歸平靜。石油可能是為數不多的風險資產價格，在上周有方向性上揚。OPEC + 石油部長們同意緩慢釋放產能，而美國經濟重啟刺激了能源需求。黃金期貨略跌。中國人民銀行提高外幣存款準備金率，人民幣匯率應聲下貶。G7 財長會議達成共識，建立全球共同稅網、稅率，防止跨國企業轉移盈利和逃稅。

美國五月份非農就業增加 559K，低過市場預期的 675K，失業率下降至 5.8%。這是典型的半杯水問題，一部分人說一半滿的水，另一部分人說一半空的杯子。市場給出的解讀是，經濟復甦夠快但沒有快到聯準會需要馬上收緊銀根。一部分經濟學家則說，工資增長速度很快，通貨膨脹還在升溫。

筆者認為這組就業數字中最重要的就是時薪，五月份時薪環比上漲 0.5%，市場預期是 0.2%，上個月已經暴漲了 0.7%，漲幅驚人。娛樂酒店業今年以來每個月工資環比上升 1% 以上。目前美國是就業恢復不足和勞工供應短缺並存，失業率下降則與勞工參與率不足有關，一批人情願呆在家裡拿政府援助。

工資乃是萬般通脹之母，相信服務業工資上漲不是過渡性的，應該會帶動整體通脹尤其是服務業通脹。但是筆者同時認為鮑爾打心裡不願意升息，而且美國暴漲的財政赤字也不允許聯準會迅速抽水，所以公開市場委員會會儘量拖，多談論少行動。聯準會有就業和物價雙目標，通脹陰霾已現，但是就業還沒恢復，比起疫情前水準就業機會仍少著約 760 萬份。未來幾個月的公開市場委員會上，恐怕依舊是動口不動手。

在中國最新的 PMI 資料中，出口訂單指數急降，跌到榮枯線下方。PMI 小專案的資料多比較波動，不必被單一月份的數字牽著鼻子。近月歐洲和日本的疫情都出現了反復，船運、集裝箱的瓶頸現象十分嚴重，生產資料價格暴漲。

不過，全球最大經濟和最大消費市場美國的經濟活動在重啟。在過去一年中，由於疫情美國人多數必須窩在家裡，積聚下超過 5.4 萬億美元的超額儲蓄，這些錢會在未來 12 個月花出去，其中一部分會變成中國的訂單。

筆者更擔心運輸瓶頸。北美線的船運能力嚴重不足，集裝箱嚴重不足。船員上岸需要隔離，所以船員也嚴重不足。這些的直接後果是貨物運輸受阻。另外原材料價格暴漲，讓很多接單的出口企業直接虧損。這次經濟復甦中，供應鏈短路所造成的生產中斷、運輸不暢、原物料價格上漲是史無前例的。這種「非典型成本通脹」究竟會給製造業盈利和通貨膨脹前景帶來什麼，各國央行又如何應對，是值得特別關注的。

本周市場三大焦點：1）歐洲央行例會，聚焦在如何調整購債規模，PEPP 有可能每月減少 200 億歐元，不過這不是歐洲退出 QE 的開端。2）美國五月核心通脹預計環比 0.5%，同比突破 3.5%。3）中國五月份銀行信貸和全社會融資資料，可以一窺人民銀行回收流動性的力度。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘