【百達投顧】總經

雖然通膨壓力將導致債券殖利率攀升，但企業健康的獲利成長應會為股市提供支持。

貨幣狀況正在收緊，而供應鏈瓶頸開始對全球經濟造成影響，通膨壓力比之前預期的更為持久。我們認為固定收益市場將受到特別沉重的打擊，因為殖利率會根據通膨上升和貨幣政策收緊的前景出現調整。高收益債券似乎特別脆弱。股票也不會免受市場動蕩的影響。但總體而言，我們認為它們的表現應該比債券好，因為經濟成長仍然足夠強勁，可以讓企業獲利出現驚喜。

我們的全球商業周期指標在過去一年處於正向區域後轉為中性，但仍顯示經濟成長將輕鬆高於長期趨勢，今年為 5.9%，2022 年為 4.8%。這與明年企業獲利成長 15% 左右一致（是市場普遍預期的兩倍）。歐洲和日本的獲利出現意外上調的可能性更大，因為它們的經濟復甦將持續進行。

儘管歐元區的成長動能似乎正在停滯，工業生產受到供應摩擦的拖累，但政府和央行的政策仍然具有支持性。這裡的貨幣和財政緊縮風險低於其他成熟市場。與此同時，在日本信心正在從歷史低迷的水準中恢復，商業活動調查正在改善。

而中國的情況更為不利，無論是在工業生產、建築還是固定資產投資方面活動都持續放緩。擔憂房地產產業（約佔該國 GDP 的 25%）的情緒似乎正在穩定下來。這部分是由於負債累累的房地產開發商恆大在票息支付上表現良好，在最後一刻避免違約。與此同時，北京當局鼓勵銀行向房地產行業放貸。儘管我們仍然預計中國會推出更多刺激措施，但其效果並不如我們原先預期，決策者將優先去槓桿化，而非短期成長。

其他地方的央行也開始抽走流動性，尤其是 Fed 和日本央行。與此同時，私人信貸創造仍處於休眠狀態，預計要到明年才會恢復。因此，全球最大的五個經濟體的流動性供應總額現在已降至相當於 GDP 的 11.9%，遠低於去年的峰值 28.7%，這促使我們將全球流動性評分下調至中性。然而，這種下降應該是漸進的，以確保復甦保持在正軌上。事實上，央行可能對通膨表現出更高的容忍度，尤其是因為他們的政策措施無法解決價格上漲的最直接原因 -- 供應瓶頸。儘管如此，流動性收緊肯定會對股票和債券的價值產生負面影響。我們的模型表明，實質殖利率每上升 100 個基本點，股票本益比就會下降 20%。但是我們相信我們已經看到了大部分舉措。

儘管相對於債券而言，股票看起來很昂貴，但我們對股票風險溢價的預估仍然顯示大多數地區股票的相對具有上漲空間。公司營收數據低於上一季度的預期，但公司獲利意外仍然很高，這顯示營運槓桿健康。至少在短期內，我們認為獲利率將能夠抵禦不斷上升的投入成本壓力。

價值面上支持我們偏愛防禦性醫療保健股（屬於我們模型中相對最便宜的行業），以及對昂貴的美國高收益債券持謹慎態度。技術圖表顯示股市具有正向的季節性，以及具支撐的中期趨勢。包括美國個人投資者協會 （AAII）在內的投資者調查顯示看漲情緒。

相比之下，債券的短期動能全面惡化。美國銀行基金經理調查顯示，投資者對債券的配置處於歷史低位。與此同時，美國國債的淨空頭部位（尤其是 2 年和 5 年期國債）顯著增加。

股票

全球股市要不是創下歷史新高，就是徘徊在創紀錄水準附近，顯示出近期的強勁韌性。越來越多的擔憂包括供應鏈中斷、勞動力短缺、中國的監管打擊和持續的通膨壓力。更重要的是，我們獨有的多重資產風險偏好指標又回到了 2021 年初的歷史高位，支撐樂觀情緒的是企業獲利的強勁復甦。

當前強勁成長和央行流動性準備金下降的總體經濟背景有利於價值股（交易價格低於其潛在價值的公司），而不是那些具有強勁成長潛力的公司，這支持我們對金融股的增持立場。根據 EPFR 的數據，10 月金融業和能源業吸引超過 70 億美元的投資者流入。我們還增持價值具有吸引力的房地產，應該會受益於經濟的進一步重新開放。相比之下，我們認為優質股票（具有穩定業務和防禦特徵的股票）將在這種環境下失勢，受到上個季度與 Covid 相關的不確定性和經濟放緩影響。

因此，我們將瑞士股票評級下調至中性立場，在近期強勁表現後獲利了結。以當地貨幣計算，瑞士市場在今年前 10 個月上漲了 17%。

中國：我們繼續對中國股市持謹慎態度，保持中性立場。雖然負債累累的中國開發商恆大勉強避免正式違約，但混亂的崩潰風險仍然存在，這將需要進行該國史上最大的重組過程之一。中國新冠病毒病例再次激增也令人擔憂。話雖如此，中國的信貸脈衝正顯示出觸底反彈的初步跡象，零售額有所反彈。因此，經濟活動可能會在明年年初復甦。

歐洲：我們對歐洲和英國股票（擁有更多周期性和價值導向型股票）的加碼立場保持不變。歐洲政府已介入控制價格，我們預計明年活動將反彈，特別是在德國，假設供應問題緩解，而庫存水準較低，需要補庫存。

美國：全球股市繼續上漲，10 月上漲 5%，以當地貨幣計算，今年迄今的漲幅達到 19%。美國市場是表現最出色的市場之一，標準普爾 500 指數創下歷史新高。儘管企業獲利成長已見頂，蘋果和亞馬遜等一些知名企業的第三季度業績低於預期，但獲利勢頭依然樂觀。根據 Refinitiv 的 I/B/E/S 數據，大約一半的美國藍籌股已經公佈 6 月至 9 月的業績，其中 82% 超過分析師對獲利的普遍預期。

大多數其他地區也出現了股市上漲，但有兩個明顯的例外。

日本：股市在議會選舉前下跌，最終為在首相岸田文雄的執政黨自民黨意外保持其多數席位後反彈鋪平道路。

拉美：股市也處於虧損狀態，即使巴西央行加息 150 個基本點的幅度超過預期也未能穩定巴西里爾。中美之間緊張局勢加劇的跡象也抑制市場情緒。

產業：產業出現全面上漲，由非必需消費品領跑，漲幅約 8%。飆升的石油和大宗商品價格提振能源和原物料，這兩個產業預計將在第三季度出現最強勁的獲利成長。

事實證明，固定收益市場不太樂觀，全球債券以當地貨幣計算總計下跌 0.1%。由於強於預期的經濟成長為歐洲央行在 2022 年加息的可能性打開了大門，歐元區債券下跌。美國債券投資者也關注貨幣緊縮政策，2 年期美國國債殖利率觸及 19 個月高位。

相反，由於稅收增加，英國政府將今年的債務銷售計劃削減了 600 億英鎊，因此英國主權債務價格上漲而殖利率下降。

在其他地方，在土耳其總統雷傑普 · 塔伊普 · 埃爾多安威脅要驅逐美國和其他九個國家的大使後，土耳其里拉兌美元匯率創下歷史新低。儘管通膨動態遠非良性，但在意外降息 200 個基本點之後，該貨幣已經處於弱勢。它在本月結束時下跌了 7.6%。相比之下，俄羅斯盧布和澳元表現良好，由於大宗商品和能源價格上漲，均上漲超過 2%。