中美貨幣政策的分化與挑戰

文/高占軍（中國金融四十人論壇特邀成員、中信證券董事總經理）

大國間金融較量、國內問題解決以及如何避免短期沖擊，是當前中美貨幣政策分化格局下合作與博弈所需考慮的要點。

在闡述全球貨幣政策的分化與挑戰之前，先看看我們做的一項統計是很有必要的。

2015年至今，在涉及22個國家（或區域）的總共40次貨幣政策操作中，34次寬鬆，6次緊縮。寬鬆政策中，有33次降息，此外ECB正式啟動了QE，瑞典則在降息的同時宣布購買300億瑞典克郎的國債，也加入了實施QE國家的行列。在6次緊縮中，則無一例外是加息。

而在2014年，全球共有涉及29個國家（或區域）、數量多至70次較大的貨幣政策操作。這70次操作中，38次寬鬆，32次緊縮。寬鬆政策中，36次是降息、降準，ECB還啟動了資產抵押證券購買計劃，日本擴大了QE規模。在緊縮政策中，有25次加息，美國則分7次削減QE終結了量化寬鬆。

如此來看，單從數量上，2014年其實是貨幣政策大分化的一年，一半寬鬆，一半緊縮。2015年則近似一邊倒，多數國家/區域執行的是寬鬆政策。這反映了2015年對通縮壓力的擔心以及經濟不景氣的預期。

2015年真正的分化其實來自中美歐：美國可能加息從而進入貨幣政策退出的下半程，中國貨幣政策現明顯寬鬆跡象，歐央行則開始實施QE。

2014年，中、歐貨幣政策中性略松，美國穩步退出QE；而2015年，中、歐的寬鬆尺度進一步加大，美國可能啟動加息。從方向和程度上看，中美歐貨幣政策分化顯著增大，同時也加大了挑戰和失誤的風險。

中國的風險在於能否在適度寬鬆的同時，堅持推改革、促創新，能否堅持市場導向，能否堅持不以犧牲結構調整為代價片面追求增長。

美國的風險在於對加息時機的把握，以避免重蹈美國1929年大蕭條和日本1990年代泡沫破滅后治理失敗的覆轍。

歐洲的問題在於如何解決重債國的重組與平衡發展，並從低迷經濟和通縮陰影中走出來。

中美歐貨幣政策的分化，是很大的挑戰，處理不好，可能殃及全球經濟。2015年以來各國貨幣競爭性貶值，以及5月份歐美債市的一輪巨大拋壓，均顯示挑戰巨大。

中美貨幣政策幾度分化

2008年至2013年，美國貨幣政策保持極度寬鬆態勢（期間，伯南克的立場也曾動搖過，但並未轉化為政策操作），2014年開始逐漸退出。中國2008年至2009年極度寬鬆，2010年至2011年10月退出（期間，共6次上調利率，11次上調存款準備金率）；2011年11月至2012年再度寬鬆（2次下調利率，3次下調存款準備金率），2013年至2014年緊平衡；2015年再度寬鬆。美國正試圖終結一個完整政策周期的后半段，中國則似乎已開啟第三個周期。

中國貨幣政策從穩健向寬鬆的轉變，反映了其兩難處境：一是要調結構促改革，盡可能避免大規模刺激；二是在轉變完成前的過渡期內，又離不開政策助力。

調結構並盡可能避免大規模刺激，是因為原先有利於中國經濟發展的因素正發生變化，已不能再等：全球步入低速增長期，中國潛在增速也迅速下移；人口紅利逐漸消失，勞動力成本提升，儲蓄率下降；國際收支大幅雙順差的穩定增長格局難以持續；金融資產和經營收益高速增長期已過。中國不可能再動轍大幅寬鬆，不可能再粗放經營。

需要解決的核心問題之一是近年來提升過快的杠桿率。這在很大程度上是為應對金融危機所采取的大規模刺激計劃所導致。在危機之前，為解決勞動生產率低下、產能過剩等問題，中國已在調結構，正待見效。

4萬億刺激方案的實施，雖有正面作用，但客觀說負面效應更大，導致更多的重復建設和無效過剩產能。隨著美國經濟復甦緩慢和歐債危機再起，內外部需求急劇回落，政策只好再度收緊。

企業和地方政府平臺借到貸款融到資，正大張旗鼓上項目，攤子還沒鋪完，突遇需求變化、政策收緊，慘狀可想而知。相關各方資金鏈問題突出，再融資壓力巨大。溫州民間金融崩潰，老板跑路頻出，即為縮影。

以上市公司為例對非金融企業所做的分析表明，放眼全球，幾乎所有國家上市公司的資產負債率都在下降，而中國反而上升，且升幅很大。中國納入上證綜指的上市公司資產負債率2006年為45.68%，目前急升至60%；同期，標普500由66.74%降至50.18%，富時100由72.05%降至57.15%，德國DAX由76.03%降至63.88%，法國CAC40由81.65%降至76.14%。雖然中國目前還低於德國和法國，但較美國已高出很多。上市公司尚且如此，其他企業可想而知。

在經濟富有效率、資本產出比降低和全要素生產率處於上升勢頭之時，杠桿率適度高企可以接受。但中國的情況恰恰相反，其產能過剩之嚴重，投資效率之低下，令人擔心。

企業的凈資產回報率（ROE）大幅下降，很多行業的ROE低於其融資成本甚至為負值。企業的現金流負債比大幅滑落。存貨和應收帳款的周轉效率降低，周轉天數上升，周轉率下降。

因杠桿率高，加之效率低下，導致信用擴張無法帶動有效的經濟增長。這正是當前中國面臨的突出問題。中國企業的債務相關比高達130%，同時地方政府債務增速快、透明度低，影子銀行快速擴張，民間融資仍有極大影響力。

所以需要重視降杠桿、去產能、調結構，並已取得明顯成效。比如，2014年最終消費對GDP增長貢獻率51.2%，超過資本形成總額的48.6%；服務業占GDP的比重48.2%，繼續保持增速快於第二產業、占GDP比重繼續提高的勢頭；高技術和裝備制造業增加值均遠高於規模以上工業的平均水平；萬元國內生產總值能耗同比下降4.8%；就業相對穩定，全員勞動生產率提高。

但與此同時，因融資成本仍然高企，通縮壓力較大，結構調整和產業轉移拖累經濟增長，加之全球經濟不確定性增加，所以仍需適當的寬鬆政策為助力支援最終轉型。當然，中國當下的這輪寬鬆希望有節制並兼顧改革和系統性因素，比如降息的同時大力推進利率市場化，降準則部分與外匯占款下降有關。

?人民幣不貶值的風險

盧布暴跌，瑞郎逆襲，歐央行超預期量寬，多國密集減息，新加坡意外下調匯率指引——今年以來，全球外匯市場風生水起，熱點頻出。恰在此時，人民幣自1月中旬以來數次逼近“跌停”，引人關注。

這輪人民幣貶值，可以證實主要是市場的自發行為。比較一下中間價與即期匯率就能得出結論：2014年11月以來，人民幣兌美元的中間價始終保持在6.13元左右，而即期利率則從6.13元左右逐漸貶至6.25元，中間價並未曾試圖引導匯率貶值，甚至相反意在穩定匯率。

另外，人民幣對美元中間價2014年初為6.099元，年底6.119元，僅貶值200個基點，而即期人民幣年初6.0516元，年底6.2165元，貶值1649個基點；年初即期人民幣較中間價低0.78%，年底高1.59%。以上人民幣中間價穩定、而即期匯率波動較大的事實，說明當前人民幣的升貶，更多憑借的是市場的力量。

人民幣無本金交割遠期（NDF）的走勢，也能為此提供佐證。比如，2014年的大部分時間里，NDF顯示一年后人民幣都是貶值的，但幅度不大；而自12月初開始，首次突破3%大關，並在2015年1月28日達到3.6%的新高，反映貶值勢頭很強。這也是真實的來自市場的預期。

若以上判斷成立，則當前擴大人民幣的浮動幅度，外部條件絕佳。不必如2014年那樣，需要顧忌強烈的人民幣升值預期和大量的豪賭資金流入。如今，國際資本雙向流動，人民幣也雙向波動。

進一步推斷，當前只要將人民幣匯率波幅由2%擴大到3%，則人民幣的貶值幅度就會有自然擴大的趨勢。由於匯率在向市場化的方向走，貶值也由市場決定，也不怕有誰說三道四。

在全球性通縮大潮下，人民幣貶值有防止物價走跌的效果。同時，因出口疲弱，競爭加劇，此舉也會提振外需。2014年，在美元指數上漲12.8%的情況下，離岸人民幣對美元僅貶值2.57%，而實際有效匯率是升值的。所以，人民幣的表現其實很強，程度僅次於美元。

曾聽人提議是否有可能將人民幣一次性貶值，來達到上述目的。這是要引來非議的，且難以權衡利弊，倒徒增壓力。如上所述，加快推進匯率市場化本身，就能夠自然達成目標，何樂而不為。

有人擔心資本會因此大量流出。比如，資金流向監測機構EPFR最新發布的報告顯示，投資者已連續數周從該機構監測的中國基金撤資，且規模有擴大勢頭。其實不必過慮。我們在2014年3月份的時候不那么擔心匯率波動與資本外流，如今就更沒有理由害怕。人民幣如今已成為全球第五大支付貨幣，中國經濟雖放緩但因結構調整更健康，同時QFII、RQFII及其他境外機構的資金在持續流入，這些都是穩定因素。

要適應人民幣波動率的提高。全球看，主要貨幣的波動率近幾年都在上升。比如，英鎊由2012年的6.17%升至今年的8.08%，歐元由8.15%升至11.01%，日元由7.25%升至11.35%，美元指數由6.17%升至8.99%。相比之下，人民幣的波動率雖低，近年來增幅卻相當大，離岸人民幣2012年波動率為1.62%，2014年升至2.27%，2015年至今更是高達3.31%。

去年10月份去美國路演，正值日本推出新一輪刺激政策，日本央行在毫無征兆的情況下宣布將資產購買規模擴大三分之一，震驚全球，導致日本股市大漲8%，日元狂跌。當時就有不少敏感的投資者問，對於日元的貶值以及歐洲未來可能的量寬，中國如何應對？如今的形勢比那時更復雜，中國其實是很難無動於衷的。形勢總在變化，政策的推出需要當機立斷。中國的匯改，應選擇在美聯儲加息之前盡早進行。

轉換貨幣政策操作框架

中國還需要轉換貨幣政策框架。因為長期以來作為中間目標的貨幣供應量指標失靈，數量指標逐漸讓位於價格指標是必然趨勢。由此，基準利率的確定以及使市場對利率敏感變得尤為重要。2013年7月份，央行放開貸款利率下限，10月份建立了貸款基礎利率（LPR）集中報價和發布機制，12月份推出同業存單；2014以來，三次提高存款利率浮動上限至1.5倍；2015年5月正式實施存款保險制度——中國的利率市場化正大步向前，取消存款利率上限只待選擇一個時機宣布而已。

當然，利率完全市場化后，缺乏一個名義錨，新的市場化的利率基準尚未建立，所以在實踐中需要一個過渡。這也就是為什么當希望銀行下調貸款利率時，仍需要下調本已經取消上下限的貸款基準利率的主要原因。這也是一個遺憾。

近年來，人民銀行進行了大量的貨幣政策工具創新。除短期流動性調節工具SLO（Short-termLiquidityOperations）、常備借貸便利SLF（StandingLendingFacility）和貸款基礎利率LBR（LoanPrimeRate）外，還有“定向降準”、抵押補充貸款PSL（PledgedSupplementaryLending）、中期抵押貸款MLF（Medium-termLendingFacility）等。

作為經人民銀行正式認可的利率走廊的上限，SLF幫助穩定了貨幣市場利率。SLF的期限1-3個月，SLO一般1-5天，故也可考慮以后者作為前者的補充，共同發揮上限的作用，這樣在期限結構上更為豐富。至於利率走廊的下限，與SLO匹配的是超額準備金利率（可供參照的是：歐央行的隔夜存款利率為其利率走廊下限，其2014年6月份所執行的負利率，也同樣適用於超額準備金）；與SLF匹配的下限較難確定，在條件成熟時，央行正回購利率或可作為潛在選項。

但利率走廊畢竟是短期利率。為了能對中期利率施加影響，人民銀行也研究推出了新的工具，包括PSL和MLF，類似於歐央行推出的定向長期再融資計劃（TLTRO）。PSL和MLF的推出，有“量”和“價”雙重作用：從量的角度，增加投放基礎貨幣的渠道；而價格方面，引導中期利率，有助貨幣政策向價格調控轉型。

在當前條件下，其作用遠不止此。必須指出的是，PSL的申請，將要求其與資金投向直接掛鉤，與項目密切結合。這與歐央行的TLTRO雖內容不同，在原理上卻很相似：銀行拿到的資金應主要用於向企業貸款；若貸款未達標，須提前償還；若超額，可獲額外津貼。

上述創新的貨幣政策工具還有助降低融資成本。2014年以來流動性寬鬆，債券收益率明顯下降，均與此相關。但需要說明的是，對部分企業，在某些領域，融資成本雖有下降但仍高企，不能說與貨幣政策有顯著關聯，因為當前的貨幣條件已然十分寬鬆。在全社會債務水平上升較快的時候，若過多指望貨幣政策，只會催升杠桿，降低效率，風險暫時后移后會變得更加危險。致力於通過結構調整和加快改革來解決問題，才是重中之重。

需要強調的是，貨幣政策轉型固然重要，但其有效性與經濟和金融改革也密切相關。歐美日貨幣政策創新與非常規手段的運用，均是傳導機制失效、常規舉措難以發揮作用后的無奈之舉；其非常規手段運用后，商業銀行將大量的資金存放在中央銀行，導致超額準備金大幅提升，並未真正進入實體經濟。在中國，貨幣政策創新是必要的，但非常規的政策手段需慎重，也無此需要。

尋找基礎貨幣投放新渠

一段時間以來，中國央行的外匯占款增幅趨緩甚至負增長；今年各國貨幣競爭性貶值，人民幣承壓，外匯占款疲態持續。這或許標志著外匯占款作為基礎貨幣投放主渠道時代的終結，顯示央行需要尋找基礎貨幣投放的新渠道、新工具。

在中國的國際收支中，長期以來，“凈誤差與遺漏”項目一直引人注目，它顯示了不能被政府所監控到的國際資本流動的變化情況。引人注目的原因之一，是該項下規模比較大，平均每年高達數百億美元。另外一個原因是，如果其變動符號長期為負，則表明這么巨大規模的資本，很有可能是通過各種途徑，流出到國外去了；反之，則意味著出現資本內流。

2014年前三季度，中國國際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項下是負的776億美元；自2009年起，已連續六年為負，合計為負3464億美元，年均負577億美元。數據顯示，每次出現正負號轉換，都持續數年：2002至2008年持續7年為正，合計877億美元，年均125億美元；再上一次出現負值的階段是1992年至2001年，保持10年之久。

當然，光憑“凈誤差與遺漏”項下數據為負就斷定資本流出還不全面，因為不能完全排除統計上誤差的可能。但每次數據轉正或轉負都與當時資本流動的狀態同步，很難說這是偶然。尤其是在中國經濟進入新常態、以及鼓勵資本走出去政策影響下，由資本流出導致的外匯占款放緩甚至負增長，或許將成常態。

若此結論成立，則標志著外匯占款作為基礎貨幣投放主渠道時代的終結。自2003年以來，外匯占款一直在基礎貨幣供應中占主導地位：外匯占款余額在基礎貨幣中占比2003年突破50%關口后，便開始加速上升，2006年突破100%並在之上保持了6年，高峰時的2009年更是高達121.65%；外匯占款增量在基礎貨幣增量中占比於2003年突破100%關口，在100%以上連續保持7年，最高峰的2005年達到295.24%。但近年來，這一比例顯著下降，如2012年新增外匯占款占新增基礎貨幣的比例僅為15.45%，2014年也只有27.79%。

在外匯占款大幅增長時，主要是通過頻繁上調存款準備金率來對沖過多投放的基礎貨幣。自2003年9月至2012年5月，在38次存款準備金率調整中，累計上調15.5個百分點；除在2008年美國金融危機期間降準4次共2個百分點，以及在2001年底至2012年上半年歐債危機期間降準3次共1.5個百分點外，其他31次都是上調；頻繁的時候，單2007年就上調10次，幅度5.5個百分點。

同樣的邏輯，當外匯占款增速放緩甚至負增長時，則應同步降準。這也是對沖，正如當初上調準備金率是為了對沖基礎貨幣的投放。

當然，在央行資產負債表的負債端，還可以通過盤活財政存量的方式，減少對政府的負債，部分起到平衡外匯占款減緩之效。讓存量央票自然到期，也能起到一定效果；但央票存量太少，且承載公開市場工具的功能，難以指望。

若負債端不變，即不以降準和盤活財政存量為主要手段，那么就需要做大資產端：

一是增加“對其他存款性公司債權”，使用的工具包括再貸款、再貼現以及中期借貸便利（MLF）和補充抵押貸款工具（PSL）等。這也是2014年銀行類金融機構定向調控的主要內容：當年MLF和PSL余額達到1.2萬億元左右，再貸款和再貼現也超過1200億元。

二是增加對政府的債權。按照2003年底修正的《中國人民銀行法》，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。以此來看，央行直接持有政府債券，有法律障礙，並不具可行性。采取非常規手段另當別論，如2007年的特別國債。

總之，作為對沖外匯占款放緩甚至負增長的辦法，以上來自負債端和資產端的措施均可作為選項，較為可行的則包括下調存款準備金率、盤活財政存量以及增加對其他存款性公司的債權等三種，其中下調存款準備金率可作為系統性的選項。與MLF和PSL等創新型定向工具相比，降準算是央行工具箱里較舊的一類，雖然舊些，當前正可派得上用場。

外匯占款增幅趨緩甚至負增長，標志著其作為基礎貨幣投放主渠道時代的終結。與之對應，或許該做好系統性下調存款準備金率的打算。全面降準經常會被視為“強刺激”或“大水漫灌”，其實這要看條件：正如不能將當初外匯占款大增時頻繁上調準備金率視為強緊縮一樣，在外匯占款收縮時降準，也不應被視為強刺激；二者均有其系統性背景，在其他條件不變情況下，可做到貨幣中性。（本文系作者提供的交流文章，僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。）