【邱志昌專欄】無限量QE退場後的投資？

壹、前言

2021 年 11 月 27 日，由南非等傳出變種 COVID-19 疫情擴散，全球股市次日大多慘跌，道瓊工業股價指數慘跌 900 多點，而周一 11 日 29 日道瓊股價期貨指數大跌 1,119 點。但當兩三天交易日過後，市場氣氛馬上重返樂觀情緒、似乎又是船過水無痕，真的是沒事了？變種病毒加上剛剛在 11 月中，Fed 從量化寬鬆貨幣政策退場，股市還會有明天？

國際信評機構惠譽 (Fitch) 與穆迪 (Moody"s) ，認為 11 月 21 日疫情病毒演變，新型變種病毒 Omicron 已為全球經濟成長和通膨帶來額外風險，使總體經濟更複雜化。一些較脆弱的新興經濟體將受到嚴重打擊，穆迪副董事總經理 Elena Duggar 表示，Omicron 病毒已對全球經濟成長和通膨構成風險，特別是病毒會使生產到消費，產業供應鏈趨於緊張、通膨走升與勞力短缺時期出現，並可能衝擊年底感恩節之後的旅行、聖誕節消費旺季需求。美國 Fed 主席鮑爾也說，新種病毒將為 2022 年貨幣政策投下變數。

貳、Fed 於 2021 年 11 月開始收縮資產負債表！

Duggar 說，若 Omicron 影響全球市場風險偏好，將為大量融資需求的債務人帶來進一步財務壓力。如依賴國際市場貸款、新興市場國家可能得面臨更高的「再融資風險」，2022 年將還是個供應鏈緊張的一年。這主要的核心問題，還是在於新興國家本身政府財政脆弱、債務比重過高；美國 QE 造就了低利率的龐大負債可給貸款，而這一次會不會在面對 Omicron 病毒疫情擴散之下，會再度回放 11 月所提的資金收縮？甚至再推出何種寬鬆貨幣政策？這是目前 Omicron 變種病毒、一剛開始所無法預估的。或許就像美總統拜登告訴美國人：對付 Omicron 最簡單方法，就是戴好口罩、並且防範群聚、再完成第三劑疫苗施打全面化就可以、美國也不想因此關閉國境。據傳最初的 Omicron 病毒的國家，是在非洲、全球貧富不均、「吉尼係數」最高的非洲納米比亞；日本第一個輸入病例，就是來自那米比亞。

這似乎與當初任何一種變種病毒、由世界種族與種性最複雜、新興開發國家如印度等衍生出來模式雷同。問題的關鍵並不是病毒來自於何方？而是我們擔心突發性的病毒，從 2020 年 3 月以來從來至今沒有間斷過；從武漢肺炎到英國、到印度變種病毒陸續接連不斷，而未來也不斷地變種。每次變種病毒多在考驗人類身體健康、與疫苗醫藥發展，也就是最適的 COVID-19 疫苗是甚麼？它的有效與成功是否金禁得起考驗？且此次南非變種病毒又讓，已在 2021 年 11 月已宣告且執行回收資金的 Fed，感到困窘與為難；它到底是要趕快又回頭？重返繼續無限量寬鬆政策？讓無限量 QE 是一種從未止境的貨幣政策？還是就此心一橫、按照它自己所設定行程、關注市場演變、繼續已宣告的收縮路程？從近期的四大美股指數趨勢判斷，我們認為 Fed 會繼續已宣告的收縮流程；因為 Fed 將 Covid-19 視為這個世界未來常態，而通貨膨脹已為經濟成長惹禍。

由事件的領先指標透視，除 2020 年 3 月那次病毒之外，周二 2021 年 11 月 30 日、台股對於 Omicron 並不畏懼；美股期指對 Omicron 的重跌，便可以理解投資者對行情並不會畏懼疫情變種，尤其當 Fed 鷹派聲浪已經達到最高峰之際，突如其來的變種病毒，使得 Fed 就這樣繼續收縮資金、最後還是會調高利息。或只進行收縮資產負債表政策、要再度恢復到到鴿派的身影，要等待 CPI 年增率從高檔滑落再說；其實在美華人的親自感受，美國與生活息息相關的食、衣、住、行費用，概約多有 20% 的上揚幅度。這可能是歷年以來執行 QE、或無限量 QE 前所未有出現的反覆局面。但我們認為，即使 Fed 停止收縮 QE、也並不是利多：因為這已經是目前投資者，已經透視到必然如是的貨幣政策。反而是繼續無限量 QE，反而將又會造成 2022 年通膨無法控制？是通膨才會使股市受到威脅？股市未來是持續奔馳於 QE 尾巴、即將收斂於 QE 的收縮至 2022 年終？或是慢慢停滯於 QE 所帶來的通膨副作用？我們認為，Fed 不會再反覆突然停止收縮資金。

叁、除非惡性通膨、否則資金派對持續奔馳於個股表現中！

我們認為，如果是 Omicron 病毒的突然，而再次拖延 QE 停止時間點，反而可能會演成物價災難。我們提過，在 2020 年 3 月 Fed 由輕微降息開始，短短幾天演變為大幅降息、將 FOMC 利率直接降到 0% 到 0,25% 之間，且每月以 1,200 億美元資金釋放寬鬆貨幣，當時我們就對通膨問題提出嚴肅質疑。因為大多數投資者，多有 2009 年至 2015 年三次 QE 經驗，因此當此次無限量 QE 一推出，我們就發現物價將會難以控制，甚至嚴重到通膨氣氛火熱後，會侵蝕 QE 所帶來的經濟成長效益；這種現象終於在 2021 年 3 月美國 CPI 年增率中開始浮現。從今年 3 月到同一年 10 月，步步高升的物價年增率，10 月的 CPI 年增率已高達 6.2%；將此一數據與第一季 GDP 成長率 6.2%、或是第二季 GDP 的 6.7% 相比，雖尚未到所謂「停滯性通膨」(Stag inflation) 地步，但已看到 Fed 付出通膨代價已漸增高。就在 2020 年到今天，全球消費者與投資者，對於物價上揚的預期、與資產價格泡沫化，已燃燒到讓人無法忍受地步。

例如剛走入職場的年輕人，就得付出 2,300 萬元、買到一間 35 坪的自有房屋。一坪房子高達 60 萬元新台幣以上？這真是匪夷所思！尤其是香港與新加坡自住宅，擁有綠卡可長期居住者；購買一間近 30 坪 99 年地上使用權大廈高樓層住宅，其房價高達 3,800 萬新台幣。通貨膨脹讓年輕人生活窒息，剝削一個年輕人建立家庭後、未來這個家的一生所入。2021 年 11 月反手回收資金之後，投資者必然預期有下列幾個必然發展：一、資金收縮至完全，直到 2022 年 6 或 7 月完全停止 QE；二、維持貨幣政策中立，由 2021 年終至 Fed 所言 2022 年底。但我們認為 Fed 很難、在沒有任何理、在 2022 年中，QE 投放歸零之後馬上升息。升息？這可能是 2023 年底後的政策思維；除非通膨特別嚴肅。

如果為了再應付這次變種病毒，Fed 停下收縮的腳步重啟 QE，則將會造成惡性通膨、摧毀上班族的一生。在無限量 QE 之下，加上美國財政部的近 3 兆美元公共政策，強權的美國政府、幾乎卯起勁來大撒銀彈。Fed 主席到現在仍然堅稱、通膨是暫時現象，完全忽略事前對物價調控，只會將通膨原罪歸咎於供應鏈斷裂、完全忽視芝加哥學派經典學說：通貨膨脹多是貨幣現象。Fed 不應該在 2020 年前任美國總統川普逼迫下，大舉無度釋放寬鬆資金；鮑爾應該學學伯南克作法，一段又一段在眾人預料之外，突然做出 QE 宣告，並且突然會段落性地宣告 QE 將會退場。鮑爾卻自從執行 QE 之後，從來沒提出退場或是暫時停止暗示；對物價與所有資產價格終於演成今天的通膨與資產泡價格沫化。因此，我們認為現在此時，應該想辦法把每一個階段的通膨撕裂、與切割；使所有通膨預期成為片段性、斬斷預期心理。收縮政策將會斬斷投資者對通膨預期。在經歷了幾個月的物價上揚，Fed 終於承認這是非暫時通膨，而就是大家所不願意見到的長期通膨；好不容易能夠出鷹派之手打擊通膨，現在反覆無常、啟不是功虧一簣？

肆、結論：成長股適用 25 倍以上本益比？泡沫股價每股淨值 10 倍！

在 QE 逐步退場的趨勢下，台灣產業價值是否將受到負面影響？主要還是寄託在四個基礎上：一為利率的高低，在 Fed 在 2022 年尚未升息前，資金的存量依然繼續釋放中，因此透過貨幣乘數效果；全球維持低利率與零利率的局面不會改變，運用本益比與股價淨值比、或是類似「內部折現法」(IRR) 的「現金股利折現法」，仍然還是適用於預估理論價格。

二為我們認為獲利率較高的公司，多適合使用高本益比。例如 IC 晶片台積電，其股價本益比仍將可以用 25 倍計算，或是聯發科等 IC 設計，其本益比多還可以維持成長概念，大多介於 25 到 30 倍之間。

三為股價最大的上揚幅度、或是上揚的尺度也適用於本文之前驗證，為股價淨值比 10 到 11 倍之間。這個倍數在 2021 年綜觀高成長股，如長榮海運、台積電與聯發科與 IC 設計類股之際，已驗證為它是一個空頭的馬其諾防線。

四為大盤何時會「均數覆歸」(Mean Reversion)？大幅回檔？就與所有房地產資產投資者預期一樣，市場螺旋式的預期心態是否翻轉？如果無限量 QE 指是一次性效應，也是一次性發生在資產價格身上；則 2022 年初、上半年股市顯著回檔、下半年恢復積極表現的機率高。

綜觀市場投顧觀點，2022 年將是成長與殖利率高個股較受青睞。產業景氣仍然繁華、榮景居高不下，但追逐成長的資金需要擴散，在無風險利率被收縮 QE 壓抑下，混水摸魚機率不大，只有實實在在展現經營績效、與配發高股息公司才有價值。

(聲明：本文僅為財務理論推論，非投資建議書，不為任何引用本文做政策抉擇、與投資損益背書。)