後疫情時代-正視各國政府大舉債風險

撰文：邱萬鈞

在世界經濟、貨幣和金融體系中發揮關鍵作用的已發展經濟體，其政府負債正經歷前所未有的成長。若再不加以控制，一旦發生主權違約，其後果將較發展中國家更不堪設想。

在過去幾十年中，主權違約（Sovereign Default）事件主要發生在新興市場和發展中經濟體，例如 1980 年代的中南美洲債務危機，或 1990 年代和 2000 年代初期的一連串新興市場危機。但這些事件由於對全球經濟造成動盪的程度及期間有限，發生的經濟體較小且常被視為邊陲，以致船過水無痕，並未引起學術界以及全球金融監理機構應有的注意。2010 年代上半，伴隨 2008 年美國次級房貸危機，產生歐元區非核心的國家一連串公共債務危機，則是一個警訊，顯示已開發國家對主權違約並無免疫能力。截至目前，在世界經濟、貨幣和金融體系中發揮關鍵作用的已發展經濟體，政府負債正經歷前所未有的成長。若再不加以控制，一旦發生主權違約，其後果將較發展中國家更不堪設想。

以中央政府債務占國民生產毛額（GDP）百分比來衡量政府財務槓桿，〔表 1〕顯示，全球政府債臺高築乃冰凍三尺，非一日之寒。根據國際貨幣基金（IMF）估計，2007 年至 2009 年全球金融危機、2010 至 2015 年歐洲金融危機，乃至 2020 及 2021 年 COVID-19 危機所衍生的擴張性財政政策，導致無論是已開發國家或者是開發中國家，政府債務槓桿飆升，僅歐元區和歐盟 2010 年代後期較之前其債務略微減少。一般而言，已開發國家由於立國時間較久，舉債較為容易，債務槓桿較高。

各國債臺高築 台灣逆勢下降

〔表 2〕顯現大多數國家在 2010 年代後半期兩次危機之間的空檔，並沒有適切的韜光養晦，修復財政平衡，為應對可能的下一輪衰退創造足夠的舉債空間。與全球和歐洲金融危機期間的高峰相比，到 2019 年，只有德國、冰島、愛爾蘭、馬爾他、挪威、瑞典、瑞士和荷蘭改善了債務比率，少數國家（例如德國和馬爾他）尚低於金融危機前的水準。歐洲以外的國家，僅以色列和台灣的表現相對較佳。

自 2020 年起，各國政府為挽救受疫情拖累的經濟，因應稅收大幅衰減，普遍以舉債來支應挽救經濟的大幅開銷，造成各國政府財政重大的挑戰。毫無意外地，大部分的國家 2020 年底舉債幅度均較 2019 年同期為高，扣除極端值國家像委內瑞拉（政府負債年上升 117％），全球政府債務平均年度增幅約為該國國民生產毛額的 12％，其幅度超越 2008 年至 2009 年金融海嘯所上升的平均 9%。

政府債務過高，將會增加主權違約的風險。比較 2019 年到 2021 年政府財務槓桿，美國上升 24.8%、歐元區 14.1%、英國 23%、日本 21%、加拿大 31%，連中國都增加 9.8%。在全球一片債臺高築中，台灣則逆勢下降 5.5%，在 2021 年底預期為 27%，而與科威特並列為全世界主要經濟體中極少數不增反減的國家，不僅跌幅為榜首，且負債比例遠低於亞洲鄰國，包括中國（66.8％）、日本（257％，居已開發國家榜首）、南韓（51.3％）以及新加坡（137.9％），表現亮眼。

憂歐元區國家重蹈金融危機覆轍

過去因為政府財政不良造成金融危機的國家，在這波舉債風潮中，也是屬於債務成長最快的一群。比較各國政府財務槓桿變化，也可看出各國回應疫情衝擊之經濟政策成效，以及各國財政紀律之品質。例如 2010 年南歐諸國因政府雇員退休福利豐厚，食眾生寡導致寅吃卯糧，歐元區經濟較佳國家不得不出手救援。目前根據政府財務槓桿由 2019 年起成長速度，該地區依序為希臘的 26%（2021 年底為 206%）、西班牙的 24.5%（120%）、賽普勒斯的 24%（118%）、義大利的 21%（156%）以及葡萄牙的 17%（134%）。債務增加速度不僅遠遠高於世界平均，以全球而言，亦屬於政府負債高成長的地區。這些歐元區國家勢必牽動整個歐洲巨大的經濟體，是否會重蹈金融危機覆轍，值得注意。

惟 2021 年後因經濟反彈成長，各國政府財務槓桿上升幅度可望縮小，但以政府負債絕對金額而言，都已逼近或刷新歷史紀錄。以美國而言，聯邦政府債務餘額截至 2021 年 12 月底累積達 28 兆 4,000 億美元，而此數目還不包括 2 兆美元的州及地方政府債務。美國聯邦政府財務槓桿比率已經超越 1946 年第二次世界大戰結束時的 119%，達 2021 年底的 133%。而此比率自 1950 年代到 1980 年代初長期維持在 35% 到 60% 之間。即使 2008 年金融海嘯之後，聯邦政府投入大量資金維持金融市場及不動產市場流動性，2012 年政府財務槓桿也「只有」約 100%。2008 年同時期，歐洲聯盟政府財務槓桿則為 86.4%，至 2021 年底已成長為 93.1%，政府負債總額 11 兆 8,000 億歐元（約合 13 兆 5,000 億美元）。

在歷史上，任何一個國家主權違約，即使是小國，也會大幅衝擊國際市場。過去墨西哥（1982 年）、俄羅斯（1998 年）、阿根廷（2001 年）以及歐洲諸國（2009 到 2010 年希臘、愛爾蘭、義大利、西班牙和葡萄牙所謂的歐豬五國）主權債務危機的殷鑑不遠。以近來美國政府債務議題為例，自 1960 年以來，美國國會 78 次通過永久提高或暫時延長限制調整債務上限，避免主權違約，但也造成極大的市場及政策不確定性。此外，因經濟重啟所造成嚴重的通貨膨脹，對美國聯邦儲備體系若要繼續實行擴張性金融政策有所掣肘，後續發展值得緊密觀察。

維持財政紀律 台灣信用評等表現亮眼

中央政府舉債是影響該國信用評等的重要因素。由於中央政府債務工具的利率，為金融市場基本借貸訂價的指標，因此主權信用評等的高低，則決定該國融資成本，對企業價值影響甚鉅。以標準普爾（Standard and Poor"s）信用評等而言，2021 年 12 月止全球只有 11 個國家享有最高等級 AAA 的信用評等，除了加拿大、澳大利亞及新加坡外，德國儼然已成歐洲的中心並兼經濟穩定成長的力量，其他均為歐洲寡民小國，例如盧森堡、荷蘭、挪威、瑞典、芬蘭、瑞士、列支敦士登以及丹麥，政府負債比率亦大多屬較低。美國的信用評等（AA+）雖稍次，但因經濟體甚大，而且發行的貨幣廣被接受為國際貿易與金融交易的媒介，使美元支付的國債（國庫券、國庫公債）甚至可當作外匯儲備，也給了美國財政部發債較大的彈性。台灣（AA 正向展望）在印亞太區域當中，屬於信用評等最佳的國家之一，尚優於區域最大的兩經濟體：中國與日本（兩者皆為 A+），再次顯示維持政府財政紀律的重要性。較高的國家主權信用，對提升外國法人機構投資興趣，降低本國企業融資成本，維持產業競爭力，有相當大的助益。

就跨國比較而言，美國政府債務槓桿，較經濟發展最接近的歐元區、英國及加拿大已高出一截。由於自 2021 年中起，美國國內通膨嚴重，聯邦儲備體系勢必升息因應，而聯邦政府財政支出加重，可能迫使增加舉債。另外，美國財政部發行的債券之利率為全球金融市場指標，影響各種資產的訂價甚大，且牽動匯率的變化以及國際貿易條件，值得投資人與政府相關單位緊密觀察。（本文作者為美國東北大學財務金融系教授）

來源：《台灣銀行家》3 月號

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