葛林斯潘難題歷史重演！Fed升息後長天期美債殖利率不升反降

美國聯準會主席葉倫 (Janet Yellen)　資料圖片：afp

隨著美國聯準會 (Fed) 進入升息循環已經一週過去，但市場卻似乎出現了美國前一次升息循環 2004 年至 2006 年間 Fed 所遇到的現象，也就是著名的「葛林斯潘難題 (The Greenspan Conundrum)」。

「葛林斯潘難題」為前美國聯準會主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 在十年前所提出，葛林斯潘在 2004 年至 2006 年大舉升息以抑制美國房地產過熱的問題時，注意到美債殖利率曲線的長天期債券利率竟不受 Fed 的升息力量所引導，出現「不升反降」的現象 (如下圖所示)，導致殖利率曲線斜率趨於平坦，意即短期利率已受 Fed 升息所帶動而走升，但是長期利率卻紋風不動甚至還降低。

黃：聯邦基金利率　藍：30年期房貸固定利率　深紅：10年期美債殖利率　圖片來源：Fred

理論上來說，殖利率曲線的長端利率走升，通常是反映經濟成長、通膨率的正向預期和較高的風險報酬。而殖利率曲線斜率趨平或是為負，則表示一國經濟有著不確定性或是預期經濟成長、通膨預期可能趨緩。

而以目前的市場狀況看來，聯準會主席葉倫 (Janet Yellen) 恐怕正遇到與當年葛林斯潘所遇到的問題如出一轍。

以升息之前美債殖利率曲線 12 月 15 日的表現來看，代表長端利率的美債 30 年期殖利率為 3.00%。

但是在 Fed 進入升息循環的一週後，美債長天期利率已出現不升反降的現象，12 月 21 日美債 30 年期殖利率為 2.92%。

美債殖利率曲線變化　圖片來源：美國財政部

而為什麼會出現這樣的現象？

前任美國聯準會主席伯南克 (Ben Bernanke) 曾經對當年的現象解釋道，那是因為亞洲國家和產油國家擁有著大量的外匯存底，不斷的購入美債所致。

但是不論原因為何，目前來看 Fed 已上調了短期利率，但長期利率又再度出現下降的現象為一事實。

摩根大通分析師 Niko Panigirtzoglou 在一份最新的研究報告中對此表示：「如果說 Fed 升息對長期利率的影響更大的話，那目前看來 Fed 拉升短期利率以影響長期利率的傳導機制似乎並沒有建立。」

Panigirtzoglou 補充道：「從 2004 年至 2006 年的經驗裡面可以看到傳導機制是多麼令人頭痛的問題，在當年的升息循環裡面，Fed 一共調升基準利率 425 個基點，但是美債 10 年期殖利率卻只上漲了 25 個基點。」

而高手如雲的美國聯準會也應該考量過升息過後「葛林斯潘難題」可能將歷史重演。

或許 Fed 此次將超額準備金利率 (IOER) 調升至 0.5%、隔夜附賣回利率 (ON RRP) 至 0.25% 作為聯邦基金利率區間的上、下限，就是為了要加強建立利率市場間的「傳導機制」。