【邱志昌專欄】「霸權 (美)」絕不能有「弱勢貨幣(美元)」！

壹、前言

自 Fed 於 2021 年 10 月宣告，將以緊縮貨幣政策壓抑通貨膨脹後，金融市場隨後馬上發生兩種顯著效應：一為炒高物價者開始擔心，FOMC 聯邦資金利率是否會升高到不見天際線？二為收縮 QE 的資金金額數量，會對股債市及實體經濟帶來多大殺傷力？這項宣告最快速的反應是，Fed 緊縮措施使新興市場貨幣匯率，馬上面臨貶值壓力；美國科技企業 CEO 趕緊申報賣股，也隨後陸續賣出。依據過去幾十年相關歷史經驗，2021 年 10 月底 Fed 對無限量 QE 大幅收縮決定，係針對山雨欲來的「需求面」通貨膨脹；這是 2020 年 3 月時，川普逼鮑爾惹出來的後遺症、或視為刺激經濟成長必要的代價。2021 年 3 月後 CPI 年增率開始提高，在還未發生 2022 年 4 月上海疫情封城、與 2022 年 2 月俄烏戰爭冰山前，通膨已烽火連天。

還尚未發生俄烏戰爭 (2022 年 2 月 4 日)、及中國上海封城撲滅 Covid-19 疫情 (2022 年 4 月) 前。光是 Fed 的緊縮宣告後，就使新興市場國家股市，早已顯著下跌。當時本文在公開財經媒體、鉅亨網文章、政府財團法人投資委員會，皆以「美元指數」、與「美 10 年期公債殖利率」闡述 Fed 緊縮風險程度；這兩個指標一向是，金融市場最容易也最簡單、化繁為簡的最有效「風險衡量」指標。

但本文從去年追蹤研究到現在，始終感受依照過去三十多年國際金融實務研究經驗；一、若依全球外匯市場對這次 QE 緊縮恐慌氣氛，美元指數至少也得上揚到 105 到 110 之間、才呼應此次緊縮恐慌；但這也就是接近新興市場，每次「金融風暴」的臨界值；如圖一所顯示。二、而美債殖利率至少也該上揚到 3.0% 到 3.5% 之間，甚至突破 2008 年之後至今的 3.5% 以上。但實際發現，從 2021 年 10 月底 Fed 起心動念至今，「美元指數」與「美 10 年期債殖利率」卻無預期中劇烈反應；只是美國自身股市跌到體無完膚。

貳、Fed 肅殺緊縮強度 20 年來最大、但美元指數上揚幅度卻相對不對稱！

到現在每家國際投資銀行，還在不斷對 Fed 摸底；它們一直覺得這樣火熱的通膨，Fed 一定還會繼續拉高利率。目前最有效率的美國股市，還在反覆築底，道瓊指數與 NASDAQ 至今已大跌超過 20%、30% 以上；連最近想在火星上飆車的 Tesla 執行長馬斯克，還很刻意地公開訴說，未來的經濟前景很糟糕。他警告該公司已習慣在家上班同事，要趕快回辦公室去；不然可能連辦公桌多不見了。這信息顯示多頭尚在，恐懼 Fed 未來更緊縮。而 2022 年初之後再加上、俄烏戰爭擴散、及上海突如其來封城，帶來的供應鏈斷裂等幾大系統性利空；投資機構對通膨發展，已陷於自亂陣腳、苦惱觀望、呼天搶地。

這三大系統風險，目前多還在持續對股市發揮殺傷力。尤其是後兩者所引發的，「成本推動通貨膨脹」(Cost Push Inflation)；我們要強調，這相當棘手的是、即便 Fed 運用緊縮貨幣政策，也無法壓抑與解決；這是供給面，而非「芝加哥學派」「唯貨幣論」現象。在這些動亂之中，本文曾經強調，過去 8 個月以來；過去若要是像 Fed 這麼搬出這麼強大、風聲鶴唳的緊縮；其對「美元指數」與「美債殖利率」預期效應，應該早就漲翻天、飆到西班牙去了。但此次反應怎麼會如此遲緩？美元指數卻連去 Touch 106、也只是蜻蜓點水、船過水無痕？而 10 年期國債殖利率不斷只在 3.0% 上下徘徊？

1985 年 IMF 為了幫氾濫的美元解套，進行全球貨幣匯率大改革前，美經濟學者早就警告，凡做為全球最大貨幣、多有一種「無法貶值」的憂鬱；即使發行再多美元，也多會被全球各國除被收藏起來。發行多少就會被儲存多少，因此不僅沒有增加、還會因為減少對外流通數量，最後貨幣透過供需運轉必定違背供需原理、美元發行量越多、美元匯率卻越強勢。這是任何時代、做為全球中心貨幣多無法迴避的；1800 年英鎊全盛時代，也有同樣苦惱。

現在當美元指數這個獨大中心貨幣指標，被懷疑違背這種難題或矛盾，則反而隱含著該種貨幣被信任程度降低。這項「特里芬難題」(Triffin Dilemma)，是美國經濟學家 Robert Triffin 在 1960 年就提出。他認為：全球最大、替代黃金的唯一強勢貨幣，其價位強弱將完全違背供需原理。這也意味無論 Fed 如何，大量丟出多大的貨幣供給量；當這個供給動作一旦停下、貨幣數量即使不回收，美元終究應該還是會完全恢復原有強勢。在這種宿命下，美國一直無法藉由匯率貶值增加貿易出超，1985 年廣場會議如此、2008 年人民幣升值了 7 年之久也多如此。且本文也發現，自 1985 年 IMF 將美元定位為「紙黃金」(SDR) 的唯一替代貨幣後，Fed 的貨幣政策對全球各國匯率，也皆有顯著「外溢效果」；QE 宣告與執行期間美元會貶值，新興國家貨幣匯率會升值；但 QE 回收之預期與執行開始後，美元升值、美元指數上揚、新興國家匯率會回貶。但以上這些過去該有的效應，在這次 QE 收放期間，美元指數卻呈現不對稱的快速下降、緩慢上揚。

本文半年以來的疑惑，近期獲得 IMF 研究報告驗證；IMF 說雖然幾十年以來，美元一個多世紀以來，多是全球各國央行與跨國易主要儲備貨幣；但如今情況卻已發生變化。2021 年第四季美元全球儲備貨幣比重，已降到 59% 以下；延續過去 20 年以來下降趨勢。IMF 認為隨著時間改變，這種情況更加顯著；而替代美元、被儲備的卻是瑞典克郎、韓圜、澳幣與加元，這些在傳統不是核心的儲備貨幣 (即 SDR)，反而增加了被持有的數量，其共占美元減少數量的 3/4。而其它的 SDR 正式儲備日圓、歐元及英鎊此次 QE 緊縮並沒受到青睞。

直接地說，美元「特里芬難題」(Triffin Dilemma) 特質已改變；若此則未來 Fed 還想以大撒鈔票解決經濟問題，則美國發生本土金融風暴頻率將增高。也就是未來 Fed 若再啟動 QE 政策，則對經濟與股市正面效果，會較 2009 年與 2020 年呈現遞減效果。在金融世界中，「誠信」(Trust) 為無價之寶，美國政府長期以來，對資本主義價值觀的堅持，大於長期的政治誠信。對於一向標榜要求全球各國，多要遵守全球化遊戲規則的國家；美國自己卻可隨時例外、恣意進退國際組織或協議；且對嚴重侵犯、異於美國價值觀的國家，進行經濟制裁；就如北韓的態度一樣，美國擁有核子武器、北韓為何不能？

問題還有美國政府的國債總額問題，它已從歐巴馬總統時代開始屢屢超越法律上限，美國政府部門美年底多有關門危機。這也使此次 QE 一開始至今，日本與中國等就開始調節美債；也是美元弱化的重大變數之一。詳細的過程是，宣告緊縮後美國國債價格不斷下跌前；早在 2020 年 3 月無限量 QE 出籠之際，全球投資機構與各國央行，在殖利率為 0.5% 到 1% 之間，就開始調節賣出美債；而且沿路賣、一直賣到殖利率上揚到 2%、甚至到 2.5% 以上；這也使美元儲備減量。其次在逆全球化下，未來世界將形成幾個，各自具有特色的區域經濟；如歐盟、RCEP 等幾大區域經濟組織。而過去美國卻在 CATPP 與現在、所謂 IPEF 印太經濟架構中，舉棋不定、進出反覆，也是美元指數持續弱化之一。

叁、應速從地緣戰爭抽身，回防通膨與基礎建設，重建偉大 America！

檢視 IMF 這次統計數據之後發現，未來世界各國儲備貨幣，將不再以美元馬首是瞻；因為三大逆全球化事件，美中貿易戰爭、與 COVID-19 疫情、及俄烏戰爭；加上川普瘋狂無限量 QE 所惹出來的通膨，各國或多或少對美國信任度質疑。且每天生活不能只靠電腦與 I Phone(科技產品)；還要鹽、米、醬、醋、茶等需求 (原物料需求)。而這次的 QE 收縮、對股市如此驚心動魄；股市幾乎可以用長空來譬喻，但美元指數卻只是緩緩上揚。未來回顧這段歷史必然發覺，疫情使得上海封城供應鏈斷裂，俄烏戰爭將世界帶入冷戰後，美國執行對俄羅斯進行經濟制裁，美元強勢也因此不如預期，而極有可能美綜合國力也鬆動了。美國政府可能要特別注意，未來國際金融強勢貨幣，不再是美元定於一尊之後、對中國的對立立場會加深。我們無意要唱衰美元獨霸，這對全球貨幣匯率穩定、與「逆全球化」(Localization) 的迴轉、及世界貿易重享比較利益絕無好處。但逆全球化結果是，各國自掃門前雪，每個國家開發程度不一樣；僅就東南亞國家央行儲備而言，越南用美元為儲備貨幣，柬埔寨就常用人民幣；中國與日本這兩年下來，也已賣掉一些美債，且人民幣正全力發展實名、數位化，更刺激美元急起直追。

從歐巴馬總統、柯林頓，最後到川普總統美才警覺到，中國共產黨這個以國家資本主義規模與遊戲原則，其實是傾全力要與美國進行競爭、、一較高下。這在柯林頓總統訪問中國、在北京與北大學生演講，在 Q & A 時段、對北大學生的尖銳問題，就要有警覺了。到直到川普在 2017 年突然睡獅乍醒，猛然看穿共產中國社會主義本質；尤其是 2017 年第三季，習近平將中國國家主席政治體制，進一步改成可終身後，美國終於看懂中國所謂「大國崛起」「一帶一路」、與其對美貿易的不公平競爭、及中企在美國巧取科技技術，根本就是想不擇手段要趕上美國。川普這時才後悔將中國帶入全球化 WTO、讓中國享受對外貿易開放利益；而也突然感受對中的競逐已迫不及待。尤其是中國年 GDP 總額從 12 兆美元、與美國 17 兆美元之距離，拉近到近年 17 對 19 兆美元後，習近平主導的「東協自由貿易夥伴區域」(RCEP) 後，已積極在 2022 年初完成統合，這對美國更是一個芒刺在背的信號。

而更嚴肅的是，2008 年後中國國防軍備已悄悄增強，空軍海軍的武力開始對太平洋西岸國家緩步有序推進。至今終於活躍於大陸近海的東海、南海與台灣海峽、日本海；甚至跨越美國在西太平洋，所謂的第一島防衛島鏈韓國、日本、琉球群島、台灣、菲律賓等；近期中國航母多次穿越日本群島公海，進入西太平洋。十多年前美國國務卿希拉蕊在中國訪問時還說，太平洋之大容納得了兩個世界大國。這顯現美國不僅在經濟、連軍事威脅上多是後知後覺，直到最近才清醒過來；現在中國軍事勢力再進入南太平群島諸國，美國發現情勢不妙了，布林肯國務卿才趕緊赴索羅門群島、斐濟共和國固樁。

川普迅速在 2018 年 1 月 29 日，在白宮簽署「中國經濟侵略備忘錄」，美中貿易戰爭首次開打。而拜登總統更是積極提出，針對中國而來的印太軍事與經濟同盟；雙邊對抗的情緒明顯抬頭。由競爭角度觀點，我們見到的是美國深怕在經濟貿易與綜合國力上，很快被中國追上的恐懼；但另外一方面，卻從美元指數弱化了 20 年以上，以及美股多頭長達 13 年、最後在 2021 年似乎面臨可能的向下轉折，隱約見到未來全球局勢將出現多元化改變。全球必將進入多元區塊經濟、逆全球化時代；美國國家力量有著從最高峰往下的風險。雖然川普貿易戰最大對手是中國，但之前對歐盟與日本、韓國、墨西哥與加拿大等，川普也不假以辭色；直到拜登面對美中貿易科技金融談判、與普丁掀起的俄烏戰爭，美國對歐盟與亞洲的政經軍態度才明顯轉變。2022 年 2 月 24 日前後，美國逮到俄羅斯對烏克蘭動武局勢變遷；取得重返北約 (NATO) 當老大的機遇。而也順水推舟、由俄烏戰爭延伸到重返亞洲關鍵議題，就是「台海議題」；從美國觀點來看，自從台灣民進黨、所謂台獨政黨當家後；中國空軍機軍機，每天以台灣本島為目標，飛入台灣防空識別區、已威脅到台灣領空安全。

雖然兩岸民航機穿梭直航照舊，但軍機每天在接近台灣本島上空；尤其是美國國會議員表態、專機親訪台灣之際，最多每天來了 30 架次；這種隨時可能擦槍著火的局勢，不僅讓美國、更讓近鄰日本與遠在歐洲歐盟、英國多擔心全球地緣政治會大亂。台海局勢在美國眾議院議長裴洛西，即美國政治地位僅次於總統與副總統，第三順位繼承地位者；在 2022 年 4 月初突然決定專機親訪日本、韓國、順道訪台之際，台灣議題被拉到最緊張狀態；當時該是美、中與台政治史上最緊張時刻之一；除 1996 年台海危機之外。美眾議院長裴洛西女士預定東亞拜訪之旅，馬上觸動美中台關係敏感神經；最後在裴洛西即將登機啟程的前兩天，突然宣告她得了 Covid-19 疫情，中止了裴洛西亞洲台灣之旅；也極有可能舒緩了兩岸關係最緊張時刻。

肆、結論：美國必然迅速由國際紛爭中抽離；回防自己經濟與基礎建設！

值得注意的是美國政界，對俄烏戰爭進行的可能是「有限度支持」；雖然至今美國對軍事重返亞洲也有長期計劃與不變堅定立場，但美國要重新偉大的關鍵是，內政基礎建設與目前通膨降溫，將自己經濟擺脫停滯再向前衝、大大拉開與中國的差距，這才是美國自 2018 年 1 月，對中國政策徹底大轉變的初衷及目的。而現在美拜登總統對俄烏戰爭重返北約，與重新建構印太戰略對抗中國軍事，似乎熱衷程度遠比壓抑通膨與重建美國頹勢基礎建設還熱衷；這可能又重返 1985 年美元因為，美國不顧慮經濟，一頭栽入國際地緣政治糾紛、以國際警察主持正義：現在的場景似乎又回到，美國經濟勢重返 1980 年之前，打韓戰、越南戰爭、中東後美元崩潰、尼克森不得不切割與黃金直接兌換關係的歷史。過去是因為美國政府的庫存黃金，為執行歐洲重建馬歇爾計劃、與重建亞洲經濟大規模發行美元貨幣、加上與共產主義冷戰鬥爭所需龐大軍事，美元終於被紙黃金 SDR 五大貨幣分擔了；過去所有各國美元儲備多可以直接兌換為黃金，但自 1985 年尼克森宣告切割後，各國美元儲備貨幣不可再兌換為黃金。且因為美國為全球最大 GDP 生產製造國，其與各國的貿易往來當然是最暢旺，即使一直到 1991 年蘇聯解體之後，蘇聯除軍事可以威脅之外，在 GDP 經濟成長上一直不是美國的對手。

但 2008 年後中國大陸的統治思維卻與蘇聯大不同，尤其進行文革與大躍進之後，鄧小平改革開放開啟經濟積極發展；這接近半世紀以來，中國除進行所謂越南懲罰戰爭，及自己內部的六四動亂等外，甚少直接面對大風大浪的國際戰爭，在穩定環境中對外改革開放，大幅提升了中國製造 GDP 規模。且因中國對國際金融國際化也是保守，因此閃躲過 1997 年亞洲金融風暴，也避開了 2008 年全球次級房屋貸款違約風暴、即全球金融危機。由 18 世紀大英日不落帝國，後來霸權旁落於美國手上可以見證，凡是捲入全球性或地緣政治戰爭糾紛國家；幾十年後世界霸權的地位，將會被後起之秀所取代。英國就是捲入兩次世界大戰，打到第二次大戰時連英國女王，多跑到渥太華去避難。當時納粹德國的空軍，常派出一群轟炸機往倫敦丟炸彈；這些雖多被英軍擊退，但從此之後英國對各個殖民地的統御領導，已力有未逮；而當時美國尚未被日本珍珠港攻擊前，聚集了德國與法國等歐洲的物理學、數學家、甚至連日本東京帝大科學家多到美國從事工業研發與生產製造；自此美國國力大增，在 1904 年左右 GDP 總額已威脅英國；最後在二戰結束後，完全取代英國成為全球新霸權。

現在如果美國依然與過去半世紀一樣，到處主持正義、軍事介入，則其 GDP 經濟規模被守株待兔，中國迎頭趕上的機率漸漸增加。縱使國際政治專家學者，認為習近平上台之後，為鞏固共產黨獨裁權利，2012 年起即執行名為反貪腐的，實為肅清異己的政治鬥爭運動，迄今共同富有等還是被認定是政治鬥爭運動；宛如毛澤東時代的文革 2.0 版。但不可否認地，其 GDP 經濟規模卻依然蒸蒸日上，且大陸內地高速鐵路、高速公路等四縱八達，基礎公共建設的密度超過美國。因此本文結論半段，美國不會讓俄烏戰爭成為它軍事援救的無底洞；也不會在台海議題上再火上加油。今年期中選舉之後，將會迅速回歸到自己本業上，就是聚焦在疫情控制、撲滅通膨、降低國債、積極啟動基礎建設、科技創新、重返經濟成長之路；則美國必然重新再偉大！。

(聲明：本文為財務理論與政經情勢融合描述，是長期以來對金融與霸權發展關鍵；從美元指數數十年發展發現：若是超級強國、則絕無弱勢貨幣。)