【萬寶投顧】普徠仕觀點:這回，美國價值股的輪動可能延續更久

作者: Gabe Solomon (普徠仕美國大型價值股票策略 經理人)

重點摘要
● 美國通膨壓力的出現，引發了關於升息可能會「升多高」和「升多久」的兩極化論調。
● 美國聯準會已大幅調整在 2022 年初時的論調，顯示基本情境已改變。
● 雖然我們預期部分短期通膨成分將放緩，但其他來源可能比許多人預期的更具僵固性。

隨著消費者物價在後疫情的經濟重啟之際飆升，通膨在過去一年成為美國投資人關注的焦點，可以理解的是，這造成很大的不確定性，對許多人來說一個歷時更長的通膨和不斷上升的利率，這樣的前景是陌生的；然而，雖然我們預期通膨在未來幾個月會從目前的高升的水平緩和，我們也認為投資的基本情境正在變化中，因此資金輪動至以價值為導向的投資時間可能延續更久。

「僵固性」與「暫時性」的通膨辯論

2021 年初，隨著美國通膨開始大幅上升，有些人認為較高的價格僅是暫時的，但另一派則認為正在浮現的通膨壓力可能會更加頑固地升高，兩派展開激烈的交鋒。

在此期間，眾多普徠仕美國價值策略中，我們較傾向於後一派，我們認為通膨可能會證明比多數人認為的還要更久 -- 包括美國聯準會一開始的預期，在我們過去 12~18 個月的決策中，這種非主流觀點隨後被證明是相當重要的。

這次市場輪動可能延續更久

近年來證實，價值股與先前稍縱即逝的輪動不太相同，我們相信目前的輪動可能具有更長的壽命，因為基本情境似乎有所轉變，關鍵跡象可以從美國聯準會和其最近幾個月充滿戲劇性變化的論述看出端倪，聯準會直到 2021 年底仍在談論上升的通膨壓力本質上僅是暫時現象，因此 2022 年不需要採取過多的政策行動。

然而，最近來自聯準會的聲明已從它的通膨論述中移除所有提到「暫時性」的用詞，且從先前可能不必在 2022 年採取行動的立場，到目前聯準會已在今年前 6 個月升息 150 個基點，以控制從供應端所帶動的通膨。

因此，多年來頭一回，人們越來越相信聯準會將需要大幅度升息，對於價值型投資人而言這是一個歷史性關鍵發展，因美國公債殖利率的上揚與相對以價值為導向的類股表現之間存在高度相關；通膨 / 利率上升往往支持價值股，因為價值型類股的獲利通常來得較快，而成長型類股的獲利則在未來才有利可圖，隨著通膨上漲和利率上升，未來獲利不得不以更高的利率折現，使它們今天的價值相對較低。

此外，目前存在美國成長股和價值股相對評價的差異，還保持在接近歷史空前的幅度，這代表市場的某些部分 (估值乘數最高的股票) 甚至對債券殖利率的變動更為敏感；因此，我們可能仍會看到一些市場內部資金劇烈的向價值類股輪動。

經濟「正常化」是聯準會的優先要務

聯準會顯然專注於實現經濟正常化，可能還必須加快政策步伐採取行動以冷卻通膨，我們的基本情境是衡量美國通膨的主要指標，可能在未來的幾個月達到頂峰後，然後逐漸下降；然而重要的是，我們不認為世界將會再回到過去二十年已習慣超低通膨 / 利率的情景。

最近的通膨指標是由於暫時性和較長期的兩種因素混合而升高，而雖然我們預期在一些短期組成部分將會下滑，但其他主要因素如工資成長，可能比許多人之前預期的更具僵固性；同樣，住房 / 房地產費用也在大多數通膨數據中佔了很大比例，而我們認為美國房地產市場的軌跡依然堅挺；新冠肺炎對全球供應鏈造成的重大破壞，以及更近期的烏克蘭危機也可能會看到更多公司避開全球化，轉而偏好更多本土 / 區域型業務，鑑於與冠狀病毒的持續對抗，許多美國製造企業不再可靠地依賴來自亞洲的零部件。因此這種預期中的重新聚焦在本地採購 / 生產，很可能會使美國當地公司的總成本增加，終將流動到價格更高的商品。

平衡短期與長期機會

我們一貫的目標是管理具有平衡風險與報酬機會的投資組合，許多持股已成為近期變化的受益者，例如我們的幾個與大宗商品相關的配置，在最近幾個季度中表現良好，投資人似乎能從這些公司在全球經濟的重要性以及它們潛在的長期戰略資產價值中再度獲利。

這些企業中每一家都在努力對抗上升的投入成本，這對淨利率造成短期壓力；然而，重要的是我們相當了解這些公司，每個企業在歷史上都能夠隨時間提高價格以抵消不斷上升的成本壓力並支撐其利潤；透過再一次將眼光放遠，並願意承受一些近期的不確定性，我們能夠在那些我們認為能隨時間解決這些問題的優質的企業，建立有意義的部位。

當我們持續往後疫情時代的經濟復甦移動時，我們相信最終會看到更持久的美國通膨和更高的利率，這將標誌著我們在過去 20 年已經習以為常的格局，發生了潛在的根本性轉變，而且隨著投資人重新關注在低價購買造成短期利潤的吸引力，這一轉變將被證明是對價值投資的高度支持。除此之外，仍然有很好的機會，從成長股與價值股仍處於歷史上最寬的評價差異中受惠。

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