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【路博邁投信】路博邁投資長觀點:通膨正熱-且可能一路熱下去

路博邁投信

Thanos Bardas 博士,全球利率團隊主管

Olumide Owolabi,資深投資組合經理人-投資級固定收益

Brad Tank,投資長-固定收益

等到秋冬時節來臨,北半球就能揮別酷暑與熱浪。然而,涼爽的節氣無法讓通膨降溫。

上週北半球遇到熱浪來襲,為了不讓熱浪專美於前,美國勞工統計局也發佈了通膨報告。

6 月美國整體消費者物價指數的月增率為 1.3%,創下 40 年來單月次高紀錄。同時間,整體通膨年增率進一步攀升至 9.1%,創下 1981 年以來的歷史新高,核心通膨則為 5.9%。

這些通膨數字遠遠超出市場預期,但我們並未感到太過意外。

儘管許多市場參與者認為通膨差不多該觸頂了,但是我們認為通膨數字可能會一路攀升到年底。我們預估 2022 年與 2023 年的 12 月核心通膨分別為 6% 與 3.25% 左右。由此可知,對比目前市場普遍的預期結果,我們預估的通膨攀升幅度與頑強程度都相對較高。

為什麼我們會這麼認為?這對於貨幣政策與國庫券殖利率的影響為何?

萬物皆漲

首先,萬物皆漲。

以消費者物價指數的成份項目為例,當中 3 個月通膨平均值呈現攀升趨勢的項目佔比高達 97%,且 6 個月年化通膨達到 6% 以上(含)的項目則超過 40%。克里夫蘭聯邦儲備銀行發佈的「切尾」通膨指數-意即將通膨最高與最低的項目剔除不計-寫下史上新高。

以五大商品與服務項目的物價走勢來看,部分項目的通膨雖高,但已出現緩和的跡象;其他項目的物價仍在加速上漲。

目前糧食價格的通膨居高不下,且我們認為未來可能進一步上漲。儘管如此,隨著供應鏈瓶頸獲得緩解,糧食價格通膨應可在 2023 年初快速降溫-核心商品通膨亦將呈現類似的情況。然而,能源價格的通膨可能會時高時低:目前能源供給極度吃緊,但若經濟陷入衰退則可減輕部分需求壓力。不含住房項目的核心服務通膨可能會維持在高點,因為即便旅遊需求成長進入高原期,但是醫藥費用的價格仍不斷上漲。

住房項目料將面臨最大的通膨壓力,因為目前勞動市場仍吃緊,且薪資成長幅度相當強勁。回顧歷史,消費者物價指數當中的住房項目向來呈現較顯著的黏滯性。此次聯準會緊縮貨幣政策雖然開始讓美國房屋銷售數字趨緩,但仍止不住節節高昇的成交價。我們認為住房項目的漲價幅度將以超過 6% 的速度一路漲到 2023 年下半年。

在歐洲,物價上漲的問題更加棘手。歐洲央行開始緊縮政策的時間點比聯準會慢了許多,且原本的貨幣政策也比聯準會要寬鬆許多。目前歐洲的薪資才剛開始攀升,且現在勞工團體已開始傳出不滿的聲浪。此外,歐洲緊鄰烏俄戰爭的熱區,導致能源供給吃緊的壓力尤其嚴峻:上星期,歐盟執委會呼籲歐盟會員國將天然氣的消耗量減少 15%。

基於以上因素,歐洲央行於上週宣佈升息 50 個基點,英國央行亦考慮在 8 月 4 日的政策會議跟進相同的升息幅度。

回歸均值

市場一方面低估通膨壓力涵蓋的項目與區域,同時也高估了物價回歸均值的機率-尤其是大宗商品,以為漲價就是壓低物價的最佳解方。

市場之所以認為通膨壓力將呈現顯著的回歸均值趨勢,似乎是出於部分的基本面因素-例如經濟衰退的風險,以及地緣政治局勢與供應鏈瓶頸逐漸獲得緩解。除此之外,期貨市場反映的訊號似乎也是原因之一:舉例來說,明年此時交割的原油期貨價格顯示,屆時油價將下降至每桶 83 塊美元左右。

然而,距離交割時間越久的期貨合約,目前的交易量也就越低,因此我們不可盡信期貨市場曲線透露的訊息。此外,我們認為目前美國抗通膨公債的評價並不合理,因為目前的評價顯示市場預期 2023 年底通膨將降至 2.4%-且這還未把期貨市場曲線納入我們的定價模型計算。

緊縮

因此,這對於利率資產的影響為何?

我們認為眼前通膨攀升的幅度與黏滯性將迫使聯準會持續升息,令政策利率遠遠高於預估的中性利率(意即不會對經濟活動造成緊縮或刺激效果的利率水準)並維持好一段時間。

目前市場預期長期中性利率大約介於 2.25% 至 2.5%(但我們預期整個利率區間會進一步上移);在此情境下,我們認為聯準會的終端政策利率將介於 3.25% 至 3.75% 之間,且在明年第一季應該就會達標。倘若聯準會本週再次升息 75 個基點,我們距離終端政策利率也就更靠進一步。

然而,此般限制經濟活動的終端政策利率會維持多久?目前市場的預期看法已開始出現改變,但是改變的幅度不大:目前市場評價仍預期終端政策利率將維持在 3.5% 或以下,且聯準會最快會在 2023 年第二季降息。

然而,我們認為除非美國經濟成長與勞動市場嚴重惡化,通膨壓力在今年下半年消散,否則以上預測的最終利率水平可能使貨幣政策過於寬鬆。即便我們對於通膨的預測結果已高於市場普遍預期,但是通膨的頑強程度甚至有可能超出我們預期,迫使聯準會將終端政策利率區間上調至 4% 至 4.5%。

我們認為這兩種尾部風險發生的機率大約是 20%,並以此作為預測未來 12 個月 10 年期美國國庫券殖利率區間的參考要素之一:我們預期未來 12 個月國庫券殖利率將介於 2.75% 至 3.5% 之間,且美國經濟若可避免衰退且核心通膨維持在 4% 以上,屆時國庫券殖利率很有可能會持續向 4% 的水準靠攏。

過去幾個星期,炙熱的天氣恰好呼應燙手的通膨數字。然而,酷熱的夏天總會過去,但是通膨數字可能會一路熱到今年冬天-但是許多投資人似乎毫無防備。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點,其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證,亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見,可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考,本公司並不針對個人狀況提供投資建議,投資人如欲進行投資,應自行判斷投資標的及其投資風險,並承擔投資損益結果,不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用,不代表任何金融商品之推薦或建議,亦不代表基金未來投資。

 

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