民生宏觀：灑水降溫 監管層不會真正打垮股市

【事件】

證監會表示不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。同時，中國證券業協會、中國證券投資基金業協會、上海證券交易所、深圳證券交易所四部委聯合發布關於《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》的通知，支援機構融券業務。

【點評】

①短期看，灑水降溫，抑制資本過快“脫實向虛”。監管層打壓旨在增加市場波動，通過波動率提升降低“博傻”的預期收益率。

②中期看，灑水降溫后，為貨幣寬鬆打開空間。一方面是經濟下行壓力與日俱增需要貨幣寬鬆支援，降低融資成本；另一方面又是資本脫實向虛，貨幣寬鬆又恐對瘋狂市場“火上澆油”反而推升融資成本。待灑水降溫后，貨幣寬鬆會不期而遇，最終還是利好股市。

③長期看，金融造富的股權時代趨勢不可逆，從快牛到慢牛，4316絕不是頂。目前，一般性存款余額110萬億，居民儲蓄存款50萬億，且未來還能保持10%左右的速度增長，隨著利率市場化存款加速分流，人口結構和庫存給房地產帶來的下行壓力，反腐和財稅改革抑制地方政府大拆大建，國企改革、一帶一路修正傳統行業必死無疑的悲觀預期，過去沉淀於房地產等傳統產業的居民財富大規模向資本市場轉移的趨勢不可逆。

④只是灑水降溫，監管層不會真正打垮股市。地產拐點+反腐+改革為市場帶來了增量資金，而直接融資規模的擴大可以降低杠桿率，哺育創新。股權融資降杠桿的作用自不用細說，高層頻繁強調創新，股市上漲可以使創新在市場獲得豐厚的回報，進而形成創新的正向激勵，注冊制就是打通降杠桿和促創新的制度準備。注冊制推出之前把股市打下去，恐非高層本意。

⑤單從事件本身來看，影響也只是情緒上的。首先，傘形信托規模也就4000億左右，僅占比流通市值的1%。其次，證監會禁止的是增量傘形信托，但是自證監會禁止券商銷售第三方傘形信托以來，銀行已主動降低傘形信托杠桿，作出了合理風控措施，年后的市場上漲與增量傘形信托資金關係不大。可見，該政策無論是從存量上還是增量上都未對市場形成顯著的利空。最後，根據民生證券基金產品研究的測算，開放式股票型基金資產凈值1297億，etf是2200億，封閉式股票基金1800億，參與轉融通證券出借交易資產不得超過凈值50%，最大融券規模僅為2600億。多大點事兒，不值得大驚小怪。

⑥無風險利率有望下行。市場波動率的提高將提振對安全類資產的需求，灑水降溫后貨幣寬鬆空間也有望打開，當前利率水平已充分反映了置換債供給沖擊，無論是市場波動率上升還是貨幣寬鬆空間打開，均支撐無風險利率繼續下行。