【路博邁投信】經濟衰退的爭論

Joseph V. Amato，總裁暨股票投資長

美國經濟陷入衰退與否仍有爭論的空間，但是高通膨將對企業帶來正面與負面的影響。

上個月底公佈的第二季 GDP 數字引發各界爭論美國經濟的現況及其是否已陷入衰退。畢竟，第一、二季度 GDP 成長率分別年減 1.6% 與 0.9%，已滿足非正式的經濟衰退定義：GDP 連續兩個季度負成長。儘管如此，美國經濟「正式」衰退與否，最終還是得由美國國家經濟研究局的 8 位委員會成員做決定。因此，我們不妨趁此機會一探這 8 位委員可能考量的因素。

何謂「經濟衰退」？

根據美國國家經濟研究局景氣循環認定委員會（ Business Cycle Dating Committee）的定義，所謂的經濟衰退意指「經濟活動全面且重度惡化，且延續長達數月以上的時間。」該委員會主要依據以下三項指標界定經濟衰退：經濟活動衰退的深度、廣度、與時間長度。儘管每項指標都必須達到一定程度，才能符合經濟衰退的條件，但若其中一項指標呈現極端衰退程度，即便其他指標的衰退幅度較不明顯，但仍可能滿足經濟衰退的定義。舉例來說，儘管 2020 年經濟衰退的時間短暫（為時僅 2 個月），但是衰退的幅度極深且層面極廣，因此被正式定義為經濟衰退時期。

景氣循環認定委員會依據多種不同的經濟指標－其中包括實質個人所得、就業環境、零售消費、與工業生產等等，找出經濟成長率的高點與低點，進而判斷經濟衰退的時期。儘管沒有強制規定要採用哪些經濟指標以及各指標的權重，但是近年來該委員會傾向以實質個人所得與非農薪資就業人口作為主要判斷依據。

究竟衰退了沒？

根據部分前述的經濟指標，近來整體經濟的表現好壞互見，因為名目薪資雖然大幅成長（6 月寫下 5.7% 的年增率），但是成長幅度落後通膨（6 月消費者物價指數通膨年增率為 9.1%）。儘管如此，目前就業市場依舊相當強勁。上週五發佈的 7 月薪資就業人口數字出奇地強勁，失業率自 3.6% 下降至 3.5%，同時新增 52.8 萬個就業人口（遠遠高於市場預估的 25 萬），整體表現大致延續過去 6 個月的平均趨勢。

值得注意的是，根據經濟分析局的統計，自 1948 年以來每當 GDP 連續兩個季度負成長定會引發經濟衰退。然而，現在經濟究竟陷入衰退與否，其實正反雙方也只是各執一詞。的確，大部分的經濟數據正明顯轉弱－尤其是把通膨影響納入考量的情況下。然而，剛發佈的就業數據卻讓整個經濟環境變得撲朔迷離，畢竟一口氣新增 50 多萬個就業人口似乎不是經濟衰退該有的現象。

為何上半年繳出疲弱的 GDP 數據，同時就業數字卻又如此強勁？我們認為此種矛盾現象主要是因為後疫情時代的經濟環境還沒完全恢復正常所致。簡單來說，上半年疲弱的 GDP 數字主要反映實體商品的消費走下坡，而上週五發佈的強勁就業數字則是拜服務業復甦所賜。（在防疫封城期間，消費需求從服務大舉轉向實體商品，如今消費需求正緩步回流）。

名目 GDP vs. 實質 GDP

面對眼前的環境，投資人或許會更加關注名目與實質 GDP 數字的差異。舉例來說，當通膨只有 1.5%，實質 GDP 成長率為 2% 時，名目 GDP 成長率為 3.5%。在此情況下，不管是名目或實質經濟數字對於企業盈餘與現金流量的影響並無太大差異。儘管如此，我們別忘了企業財報發佈的都是名目盈餘數字。因此，即便整體經濟活動趨緩，但是通膨大幅攀升－例如現在－將有助於企業維持營收與盈餘成長潛力。以消費產業為例，拜通膨攀升之賜，Albertsons 連鎖超市過去一季的同店營收成長 6.8%，盈餘寫下 12% 的年增率。同時間，寶僑將產品定價調漲 8%，帶動營收寫下 7% 的內部增長率。即便通膨走揚且經濟活動趨緩，但是 Home Depot 與 Lowe"s 的盈餘料將在今年持續成長。話雖如此，各種因素的交錯影響也令其他企業的盈餘表現不如預期，其中包括 Colgate-Palmolive 與 Bed Bath & Beyond 等等。類似的情況在各個產業屢見不鮮。

我們已經有很長一段時間沒有看過名目與實質成長率出現如此顯著的差距。我們認為投資人應注意企業是否能維持定價能力，並控制薪資與其他營運成本上漲的壓力，如此方能抵禦經濟環境轉弱帶來的影響，並發揮營運槓桿優勢且持續提升營收與獲利（或是至少將營收與獲利的衰退幅度極小化）。屆時，此類企業的股價料將獲得支持，同時現金流量也足以持續負擔固定的償債利息支出。這些特性不僅將左右個別企業的股債表現，也將決定整體股市與信用債市能否在經濟持續放緩的下半年締造良好表現。

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