淤積在銀行賬面的貨幣都去了哪里

銀華基金基金經理助理，《央行觀察》專欄作家趙博文撰文指出，展望明年，尚有5萬億左右的地方債枕戈待發，貨幣存量的派生可能依然難以降低；而“供給側”改革恐將對單純的投資拉動經濟有所弱化，實體經濟的貨幣流通速度大概率也將進一步下降，因此，從貨幣流動的角度看，依然利好資本市場。這篇文章具有一定參考意義。

12月以來，債券收益率快速下降，目前，10年國債、國開債已接近08年的最低點。如果我們從基本面的角度看，經濟和通脹數據相較之前，並沒有更差，部分數據如ip、cpi等，在11月還有所企穩；而金融數據更是在4月觸底后，連續7個月反彈。因此，當前收益率的下行很難用基本面解釋。而且，與今年初到春節的快速下行亦有區別：年初的行情主要體現在長端，下行速度快且幅度大，導致期限利差迅速收窄，是為了搏節后的資金寬鬆出現的交易行情；而本輪的下行更多是從3-5年期向10年期再向7年期傳導，是設定行情的特征。而且收益率越配越低，越低越配。

當前，幾乎所有機構給出的一個比較一致的原因就是“錢多”。因此，我認為有必要從貨幣的角度，嘗試分析當前的債市。

細分來看，“錢多”可以有兩層含義：一是貨幣本身的存量變多，即實體經濟或資本市場通過信用擴張，派生出更多的廣義貨幣，而如果期間基礎貨幣維持相對穩定，我們會看到貨幣乘數擴大。比如我們當前的貨幣乘數已升至歷史記錄以來的最高位。二是貨幣的流量變多，即貨幣的流通速度（換手率）變大。我們經常用m2衡量貨幣供給，如果給定供給不變，對貨幣需求的增加會導致貨幣流通速度增大，因此，貨幣流通速度衡量實體經濟對貨幣需求的大小。

   如果一國的政府只是簡單的“印錢”，而實體經濟卻並沒有需求，甚至因避險情緒過高導致資本市場也沒有需求，則貨幣就不會流動。比如過去20年的日本，貨幣大多被鎖在自家的保險箱里；又如歐債危機時期的歐洲，貨幣大多趴在銀行賬上或存回央行。

    因此，如果是實體經濟的復甦，導致貨幣信貸擴張，那么我們在看到m2上升的同時，也應該看到貨幣流通速度的抬升。即使像09年的巨額貨幣信貸投放，也由於房地產和地方融資平臺的投資帶動，導致貨幣流通速度依然基本保持穩定，10年-11年上半年甚至小幅抬升，表明巨額的貨幣流確實在追逐實體經濟的商品，而沒有追逐資本市場的金融產品。因此這段時間的經濟增速基本維持在10%以上，但股市和債市均表現不佳。而如果信用擴張並非由於經濟復甦，而是政府信用擴張，或很多沒有自生能力的國有企業通過政府背書而獲得更多信貸支援，則我們會看到m2上升的同時，貨幣流通速度卻在下降，今年的情況就是如此。

    今年6月以來m2再次大幅上升，但與09年不同的是，這次信用擴張的主體是地方政府通過發行地方債，並轉手將募集資金撥付給城投平臺等國有企業，雖然最終會進行債務置換，但由於資金撥付與債務到期在時間上並不完全對應，從而造成重疊時期，這些國有企業的杠桿率不降反升。

    需要說明的是，目前地方債已發行3.8萬億，但並不表示銀行資金減少了這么多。舉例來說：假設在初始時，銀行資產端有1億貨幣現金，負債端對應有1億存款；在銀行購買了1億地方債后，資產端的1億現金上交央行，代之以1億地方債，負債端1億存款不變；但很快伴隨地方政府財政支出1億給國有企業，而國有企業存回銀行后，銀行資產端計1億現金和1億地方債，負債端計2億存款。

    而且，由於反腐導致目前很多地方官員的不作為，從而使得國有企業存回的這1億資金多數閑置在銀行賬上。另外，從房地產企業看，累計投資同比已大幅下降，但與此相悖的是房地產資金來源中的其他項（定金、預付款、按揭等）的占比今年以來顯著抬升，目前占比所有資金來源44%，處於08年以來的較高水平。說明房地產企業當前資金較為充裕，卻並不急於將資金用於投資。綜上，我們看到，地方政府自身的信用擴張創造了貨幣供給，但無論是國有企業還是房地產企業，都並沒有貨幣需求，因此導致當前m2雖然上升，但實體經濟的貨幣流通速度卻顯著下降。

那么，淤積在銀行賬面的貨幣去了哪里呢？我認為主要流向了資本市場。先看美國，在過去20年中，美國的貨幣流通速度不斷降低，同時10年美國國債收益率中樞水平也跟隨下行，這期間還涵蓋了2次加息周期，尤其是99-01年的加息周期，美國國債收益率依然下行。再看我國，刨除“錢荒”時出現的異數，我國的10年國債收益率也基本符合跟隨實體經濟貨幣流通速度的下降而下行。

貨幣一旦被派生出來，除非用非常手段，否則很難消失，但貨幣流通速度卻是很好的通過衡量貨幣需求，進而反映出對實體經濟和資本市場產品的需求的指標。如果實體經濟和資本市場需求都很低，貨幣就會被窖藏或趴在銀行賬上，如日本和歐洲。而如果像中國當前，雖然實體經濟需求較弱，造成貨幣流通速度趨勢性下降。但由於剛性兌付造成風險偏好較高，從而導致對金融產品的需求較高，造成資金流向資本市場，追逐金融產品，也就形成了當前的“資產荒”。

展望明年，尚有5萬億左右的地方債枕戈待發，貨幣存量的派生可能依然難以降低；而“供給側”改革恐將對單純的投資拉動經濟有所弱化，實體經濟的貨幣流通速度大概率也將進一步下降，因此，從貨幣流動的角度看，依然利好資本市場。 （文章來源：《央行觀察》公眾號）