【萬寶投顧】普徠仕觀點：主動選股在波動時期是關鍵

作者: Scott Berg (普徠仕全球成長股票策略 基金經理人)

重點摘要

● 我們正利用我們的經驗，將股票的長期前景與導致股價波動的短期論述區分開來。

● 通膨和利率上升導致成長股表現明顯不佳；然而，公司能夠使長期獲利和現金流量複合成長的力量不應被低估。

● 地緣政治和總體經濟的不確定性仍將是近期環境的一部分，但長期股價最終仍受基本面獲利能力和現金流量所趨動。

市場在過去的兩年裡經歷了動盪時期，包括新冠疫情、經濟復甦和現在歐洲的軍事衝突；基於烏克蘭發生的震驚事件使股票波動升高，亦使因通膨上升和貨幣緊縮的複雜背景增添更多不確定性。

雖然地緣政治和經濟背景正主導市場動向，但我們之前也為客戶管理資產渡過不確定的時期，我們正利用我們的經驗，在這個高度不尋常的時期，將股票的長期前景與導致股價波動的短期論述區分開來，我們一直且持續相信，基本面分析與持續投資期間，將為我們的客戶提供最好的結果。

情境轉變與成長股相對價值股的辯論

總體而言，我們認為 2022 年象徵著對投資人情境轉變的一個時間點，通膨明顯上升及利率上升導致了股市疲軟及投資人情緒的顯著變化 (圖 1) 。

在供應鏈受限和緊峭的勞動市場環境下，催化通膨的因素出現是可被預期的，但戰爭意味著通膨加速的速度超過預期，並且使貨幣政策決策者面臨顯著的挑戰。

雖然通膨上升的根源，像是由臨時性和結構性力量構成的複雜馬賽克拼圖，投資人的反應非常明確：顯著將投資部位重新配置在受惠於貨幣緊縮的市場領域，俄羅斯與烏克蘭衝突的結果進一步加速此現象，最明顯的是商品價格上漲和進一步供應鏈中斷，而目焦點的轉移是以長期成長股所曾歷經異常波動為代價。

儘管我們偶爾會目睹不利市場的狀況，但此次市場輪換的規模和速度堪稱異常，這樣的變動導致我們沒有預料到的成長股表現疲弱，尤其是在這麼短的時間內。

自 2008 年全球金融危機以來，成長股亮眼的表現一直是股市的主要特點，新冠肺炎疫情加速了此一現象；然而重要的是要認識到過高的評價和不斷升高的通膨，在最近的修正中發揮了作用，但同樣重要的是要留意，成長股亮眼的表現建立在長期而持久的基本面優勢：卓越的銷售額、獲利和現金流成長 (圖 2)；在評價已被下修且隨著需求破壞使通膨可能達到頂峰的背景下，我們相信未來幾年具優異獲利的股票將受到投資人青睞。

通膨的不確定性

雖然我們仍然樂於尋求獲利前景較高的股票，且市場拋售後對評價面更具熱情，通膨在短期內顯然是一種不可預測的風險，除了貨幣緊縮使需求下降，供應鏈正常化也對緩解壓力點至關重要，與此同時世界上很多地方都正在學習與新冠病毒共處，病毒在中國的擴散可能使供應鏈中斷及通膨延續。

儘管政策制定者和投資人一樣存在合理的擔憂，我們仍相信隨著利率逐漸走高且政府官員將注意力從支持經濟轉向物價穩定，通膨可能在未來幾季達到頂峰。

需求破壞加上供應鏈正常化，可能給央行官員一些餘地，在進入 2023 年之前放緩貨幣緊縮方面的行動，儘管近期通膨數據暗示需要激進的行動，這可為今年下半年的市場提供更正面的支持背景。

平衡風險並利用具吸引力的機會

在瞬息萬變且具有強大的經濟 / 地緣政治因素的環境中，我們承認有高度不確定性，並相信這是一個需要保持實際，而非過度自信的時期；2022 年上半的市場環境發生劇烈的變化；我們透過建立一個強勁的跨產業投資組合，並重新檢視每一個投資組合中部位來回應，我們仍然聚焦在於不對稱、獨特，且由下而上的選股方式，主要在持續性「特殊」的複合成長企業。

隨著利率明顯變動且供應鏈壓力比實際證明預期的要艱難，使我們一些高評價公司的展望已經惡化。

這包含我們的一些科技和網路零售公司正遭受包括對經濟衰退的擔憂、成本膨脹和獲取庫存等因素的挑戰，在市場情緒的巨大轉變中，我們努力爭取為高評價、獲利持續時間更長的成長股設立更高的標準，但保留那些我們相信具有真正優勢、具顛覆性業務可以獲取超大的市佔率，以及在中期能有加速經濟回報的企業；我們正在尋求利用市場恐慌的機會，我們相信避免「好壞通殺」的情境，可以為長期成長企業創造真正具吸引力的買入點。

因大宗商品供需動態已轉趨緊峭，我們已經降低了減碼幅度，主要是透過在原物料產業的多元化配置，來幫助投資組合面對更高通膨的環境，並確保我們保持適當的投資組合平衡；在原物料中，我們在金屬，化學品，和包裝有多元化的持股，但整體來說我們仍然減碼大宗商品，同時維持減碼能源。

在其他地方，我們仍然堅信我們有能力在新興市場找到好股票，美國高利率的前景及隨後對新興市場資金的連鎖反應，已使新興市場股票相對於成熟市場明顯表現不佳，債務水平較高的國家受影響最大，就像在 2013 年的「削減恐慌」，儘管現實中大多數國家的債務結構在過去二十年的歷程發生了重大變化。

我們認為將 2023 年的企業獲利成長性與成熟國家市場比較應該會有所幫助，但我們看到越來越多個別公司自助的例子；在危機時期，有越來越多的例證顯示公司更加專注於成本控制、有效的資本結構，以及提高股東回報；我們認為評價也很有吸引力，並相對於成熟市場仍保持折價。

進入股票週期的這個階段，當整體經濟成長較稀有，在防禦型和攻擊型投資組合策略中，能夠找到獲利成長點是基本的，無所謂近期市場輪動，我們認為基本面的獲利成長和現金流仍然是長期驅動股價最強大的因素；雖然討論風險並了解支撐潛在時期變化的基本原理很重要，我們仍然專注於特殊的、基本的股票驅動因素，並且認知由上而下的總體因素，並非主要驅動來源。

複雜程度仍高，但經驗可引導我們

對股票投資人而言，在經過全球金融危機以來的一段優異表現時期後，通膨升高、流動性收緊、武裝衝突和解除疫情時期的極端情況，意味著未來更高的風險和持續的市場波動，對許多投資人而言今天的挑戰在於：要從短期論述和擔憂區分長期預期獲利，這並不是新鮮事。

對在烏克蘭發生的可怕事件存在著明顯的擔憂，但不看這些地緣政治擔憂，我們相信世界將更像是會回復到疫情爆發前，儘管有些支持經濟復甦的力量已經轉移，我們的基本情境仍然是隨著我們學習與病毒共存，供應鏈將正常化且通膨將達到頂峰並最終緩解到更可控的水平。

重要的是，波動性在歷史上證明能提供機會，並且雖然我們生活在非常不尋常的時代，我們持續將應用我們的投資流程，就如我們在其他危機中一樣；事實上，我們已花了一段時間在觀察投資組合外的標的，在我們看來創新、高成長公司的正以更合理的評價被交易，而與大盤方向無關的股票想法也是一個焦點。

地緣政治和總體經濟不確定性仍將是短期環境的一部分，但長期而言，股價最終仍由基本獲利能力和現金流量所驅動，我們認為，專注在此是幫助投資人導航通過所經歷過最複雜的市場環境的最佳方式。

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