姚余棟：全球流動性結構性不足 人民幣救贖全球經濟通縮風險

中國人民銀行金融研究所所長 姚余棟

4月18日，由中國新供給經濟學50人論壇主辦的“2015年一季度宏觀經濟形勢分析會”在京舉行。華夏新供給經濟學研究院院長賈康、中國民生銀行(600016,股吧)研究院院長黃劍輝、高盛首席投資規則師哈繼銘、國泰君安證券董事總經理任澤平等專家學者出席。

中國人民銀行金融研究所所長姚余棟在會議上分析了全球目前經濟情況。重點結論，第一，全球通縮根本原因在於全球流動性的結構性不足。第二，在當今世界，“誰有流動性誰是爺”。第三，人民幣國際化是世界銀行逆回購。第四，沒有人民幣，全球經濟會渴死。第五，加不加入sdr都改變不了世界經濟對人民幣的長期需求。第六，人民幣是全球經濟避免通縮風險的根本救贖。

通縮風險上升已經是全球現象，大宗商品暴跌，主權國際貨幣體系的流動性兩難。人類的經濟發展存在一個長期流動性結構性不足問題。人民銀行金融研究所國際金融研究小組提出了一個全新的對全球流動性的度量和測算，得到的結果是兩年之后可能出現全球流動性斷崖。根本方式只有進行國際貨幣體系的擴容，把人民幣納入，人民幣才是避免全球通縮風險的根本救贖。

美國經濟穩步復甦，但通脹水平一直較低，部分新興經濟體通脹下行。導致全球通縮風險的解釋有幾種，第一種是現在世界總需求不足，全球經濟溫和復甦，需求相對疲軟。第二種解釋是去杠桿壓力，全球經濟特別是發達經濟體過高的債務率抑制經濟，出現了沸水效應。第三種大宗商品暴跌，人民銀行金融研究所國際金融研究小組提出新的解釋，認為最本質的是全球流動性收緊。全球已經是經濟一體化了，一定有全球央行，現在全球流動性收緊，美國結束qe，安全資產缺乏，主要發達經濟體央行資產負債表膨脹占用了大量無風險。主要是流動性進入了短缺時。

從國際貨幣體系演進角度看，中國的經濟體系某種意義上就是享受國際貨幣體系過去的紅利，但是忽略了如果全球繼續增長，誰來提供流動性的問題。主權貨幣體系下全球流動性需求是由各國金融情況決定的，流動性的供給是由貨幣發行國，主要是美國、歐央行、日本、英國來決定的，且受到持有資產和貨幣政策制約。全球流動性的供給和需求不匹配，1971年之后全球通脹，現在隨著全球發展，出現了周期性的過剩和全球流動性的短缺相互的交織。

現在是流動性過剩還是短缺呢？姚余棟認為，預計馬上會出現不足。流動性的周期性過剩，幾乎所有的國際貨幣金融體系的專家都忽略了人類的經濟增長長期面臨流動性結構不足，而通縮是我們更長期的一個挑戰。過去40年都是靠主權貨幣國家給全球提供流動性，今天火箭已經熄火了，美聯儲要退出，主權貨幣提供的流動性加杠桿空間的上限。美國要退出，歐央行、日本、英國也會退出了，那么全球還要不要增長？如果要增長，流動性怎么辦？如果國內需要就會收縮流動性，美國經濟好了就把流動性吸走了，海外就沒有了，實行資產構債是有限的，全球有資產短缺的問題。

人類對流動性的反應是一個這樣的過程，就是今天流動性過剩就好，不考慮遠期。全球大宗商品暴跌的根本原因在於流動性不足，暴跌帶動全球進入通縮風險，美元強勢升值，全部是利率造成的，是一個自我強化的過程造成的，潛在的全球通縮，沒有流動性自然就收縮了，不會有4%的輝煌。美聯儲宣布進行qe4的可能性很小，日央行再購債也是很快到極限。如果我們測算是準確真實的，全球經濟增長在sdr籃子里現有的貨幣，美元、歐元、日元和英鎊的推動下獲得了這么好的增長，新興市場經濟體占全球經濟的一半，如果還想延續未來的發展，前面的火箭熄火了，應該如何應對？

全球通縮的根本原因在於全球流動性的機構性不足。人民幣國際化是世界銀行逆回購，歐央行和日央行現在在做逆回購，我們想象四個央行組成了全球央行，人民幣國際化就是世界銀行的逆回購。拯救全球的唯一辦法就是事實上存在的世界央行要進行逆回購，人民幣國際化是唯一的渠道，沒有人民幣世界經濟會渴死。補充流動性，sdr籃子將迎來新的調整，人民幣加入sdr籃子將有助於國際貨幣體系改革和完善。世界需要人民幣，通過人民幣的體系擴容來增加流動性，進而避免通縮陷阱。在通縮陷阱中，如果債務過高結果會更嚴重，在金本位的時候通縮和低增長都不是二三十年的事情，可能是五六十年的事情。

姚余棟強調，流動性不足是人類的長期問題，目前解決的唯一的現實可能性就是人民幣，但是中國經濟在新常態下中高速發展也需要流動性。向誰提供人民幣取決於將來中國經濟的意愿，因為中國自身也需要人民幣。沒有人民幣世界經濟會渴死，但是有沒有人民幣還要看對方有多少真誠。