評論：A股“資金市”恐難以為繼

上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 為英國《金融時報》中文網撰稿

中國股市不改“政策市”本性。上周末監管部門的行為以及周一市場的反應再度印證了這點。4月17日晚，中國證監會提示風險和監管狀況的通報，嚇得市場陳陳寒顫；市場看空聲音反過來又“嚇得”證監會於19日發布了提振市場信心的“補丁”解釋。同時，市場將19日晚央行的降準公告，理解為是為了“沖銷”證監會影響。

但政策擾動不會改變市場運行自有趨勢。資金“脫實向虛”是造成眼下中國股市、經濟背離的根本原因。在資金推力減弱之際，股市巨幅震蕩不可避免；本次中國央行降準主要為“對沖”外匯占款下降對貨幣增長穩定性的影響，而非針對經濟，因此也不會帶來流動性寬鬆局面。

中國股市自2014年下半年重拾升勢以來，似乎在一種加速度方式前進。在經過2015年年初的短暫橫盤整理后，股市似乎獲得了更大的動力，再度以更快速度上漲，上證綜指年內漲幅逾30%，屢次刷新7年新高。伴隨股值上揚，股市的成交量也快速放大。2014年下半年，日成交過萬億元人民幣還被認為是非常態，2015年春節后，日成交低於1萬億反而成非常態了。伴隨火熱態勢的是新股民的跑步入市，一度造成中國證券登記結算公司賬戶登記系統的癱瘓。瘋狂、亢奮是當前股市不折不扣的寫照。

與股市屢創新高對應的是經濟的持續下滑。與此同時，貨幣增長也維持了相對偏低的速度。最近公佈的3月份貨幣增速(M2)更是大幅低於市場預期，顯示貨幣環境並未因經濟無力而放鬆。從股市、經濟和貨幣三者之間的關係看，它們間首次出現了“雙背離”現象，股市開始變得“任性”了。

股市“任性”當然是因不差錢之故，這也明中國貨幣存量相當充裕，這是前期政策錯誤、尤其是2009年危機應對力道過大的結果。中國政府對經濟“新常態”的界定，2014年11月后增加了一個新因素，即由先前的雙期疊加(轉型升級+增速換檔)變為三期疊加(前述二者加“消化前期政策”)。這個需要消化的“前期政策”，就是指造成貨幣存量過多的政策。因此，未來相當長一段時間內，中國政府都會維持貨幣增長於相對低位，從而形成經濟增速和貨幣增速雙雙減慢的格局。

消化前期政策實際上是消化過去貨幣過度擴張對經濟造成的不良后果。自2013年貨幣運行機制發生變化后，“緊數量、低利率”就成了貨幣政策的不二選擇。新貨幣機制下，貨幣中性是指流通貨幣增速維持一個中偏低的水平。按照以往經驗看，政策合意的M2增速在12%到14%之間，12%已被政府定為2015年的預期目標。

在貨幣總量維持平穩的情況下，股市的資金來源只能來自全社會資金分佈的改變，即流動性分佈結構改變。2014年以來中國資本市場行情的演變，實際上是2009年以來系列政策演變和經濟運行綜合影響的結果。

先經濟，2009年后經濟持續“底部徘徊、有限復甦”的局面可能仍將延續1-2年時間。換言之，經濟低迷依舊。

再看政策，主要是貨幣政策。2009年是極度寬鬆，2010年轉回正常，2013年再度演變為中性，實則偏緊。2009年貨幣“大放水”和政府帶頭加槓桿，導致全社會槓桿水平快速提高，債務率快速上升；隨后貨幣政策回歸正常，為維持高槓桿，融資成本被迫上升，並引發了影子銀行業務的大爆發。其間，金融政策和技術革新，包括互聯網金融的興起，也對影子銀行發展起到推波助瀾的作用。但隨后的2013年，中國金融監管政策又發生了轉向，影子銀行監管、“非標”治理，以及同業規範等金融監管行為，再度讓中國存量資金髮生大遷移，從影子銀行體系流出，陸續進入資本市場，直接導致了2014年下半年的股債“雙牛”現象。

隨資本市場兩類資價格水平的提高，資金推力開始顯露接不上跡象。債市首先發生回落調整現象。進入2015年后，資金為尋求更高回報，進一步向權益市場集中，於是債券收益率上升，盡管貨幣當局不斷引導降低融資成本，並持續地調降回購利率。在市場“改革論”、“救國論”等影響下，散落在實體部門各角落和縫隙中的資金也被“吸出”，全社會資金都爭先恐后地沖向股市，造成了當前股市的亢奮和瘋狂局面。

就投資者個體而言，人人都是理性的；但在潮流“裹挾”下，卻容易導致集體行為的無理性。隨資金在股市進一步聚集，估值也越來越脫離其基本面，投資者也越來越難以服自己接受現有估值水平，於是資金開始尋找估值“窪地”。先是港股，再是B股，現在又回過頭來瞄上了銀行、地等大盤藍籌。所有人都認為，只要我在“窪地”，我就是安全的，調整風險的子彈就射不到我。

在大冒險、大開發的時代，再沒有什麼能比南海公司(South Sea Company)的“財富效應”更能激發人的創業精神了。不過創造概念要遠比真正投身實業來得容易，賺錢也更多、更快。因南海公司股票價格脫離基本面的的飆漲，“泡沫”這個詞首次在股市獲得了流行。回憶一下這個詞首度在股市獲得運用的背景，再聯繫下當前實際，大家對“自反饋機制”將有更深的理解。

如果你足夠身強力壯，經得住踩踏，那麼繼續享受“軋鬧猛”的刺激吧。否則，為了避免“趕熱鬧”造成的擠傷，人多擁擠的地方還是不要去為妙。(FT中文網)