成也“大宗”，敗也“大宗”——巴西經濟怎么了？

   成也“大宗”，敗也“大宗”——巴西經濟怎么了？

摘要：

今年以來，金融市場一片動盪，“黑天鵝”事件屢發。而風險既來自國內，又來自海外。為此我們將推出海外“探險”系列專題，以期達到為投資者“排雷”之目的。作為金磚四國之一的巴西最近可謂“四面楚歌”：經濟大幅萎縮，失業率飆升，通脹高企，匯率大幅貶值。曾經創造了經濟“奇跡”的巴西，為何突然麻煩重重？本報告將重點解析巴西經濟存在的五大“症結”。

經濟依賴大宗，大宗跌跌不休。巴西可謂受到了大自然的格外“厚愛”，氣候適宜，自然資源豐富，導致經濟嚴重依賴農產品(000061,股吧)、礦產品等大宗商品。大宗等初級產品占出口總額達50%以上，而歐盟（19%）、美國（12%）、日本（3%）等發達經濟體和中國（18%）、印度（2%）等新興經濟體是巴西大宗商品的主要需求來源。但當前全球經濟低迷，中國經濟進入“新常態”，大宗熊市來臨，巴西出口增速從最高時的40%以上降低至-40%，經濟受到拖累。

“荷蘭病”發作，制造業競爭力弱。因為“染”上了“荷蘭病”，巴西在工業還未發展成熟的情況下就開始了去工業化，制造業競爭力非常薄弱。根據2014年世界銀行的統計，巴西制造業在被調查的176個國家中排名第102位，與資源型的南非、俄羅斯相接近，而中國、越南、土耳其、菲律賓、泰國、墨西哥、印度等排名都在前50名以內。在大宗商品行業面臨困境之時，由於產業結構不合理，巴西制造業和服務業落后，未能充當“替補”。

基礎設施落后，政府投資乏力。根據世界經濟論壇對144個國家的調查，巴西基礎設施整體排名為第120位，遠遠落后於與其存在出口競爭的國家。巴西交通設施質量尤其差，排名均在100名以后，限制了巴西的經濟競爭力。基礎設施的落后與政府和私人投資不足密切相關，政府對基礎設施的投資占gdp的比重從80年代初的5%以上下降到2013年的2.5%，而因為儲蓄率低於20%、實際利率高和政府腐敗等問題，私人部門投資也嚴重不足。

貶值通脹困擾，緊縮拖累經濟。巴西長期被高通脹困擾，1980-94年間，年均通脹率高達725%，巴西政府於1994年實施雷亞爾計劃，通脹得到控制，之后05-14年通脹維持在較低水平。但隨著經濟蕭條、雷亞爾大幅貶值，15年11月巴西cpi同比上升至10.5%，通脹再次反彈。巴西央行為遏制通脹，將政策利率從7.25%一路提升至14.25%，緊縮打擊了投資和消費。巴西的固定資本投資同比從11.7%的高峰跌落至-7.3%，消費從12.7%降至5.6%。

政府效率低下，貪腐侵蝕經濟。2014年巴西政府的清廉程度在144個國家中排名第130位，公眾對政府的信任度排名第140位，政府效率排名第131位。不斷發酵的巴西國家石油公司腐敗案已將多位政要牽涉其中，而這一丑聞僅僅是巴西政府腐敗問題的“冰山一角”。巴西商品過海關要停留14-30天，效率低下可見一斑。巴西的稅率機制也極其繁雜，給企業帶來很多麻煩。

“比較優勢”還是“要素詛咒”？巴西的大宗商品、中國的人口紅利、俄羅斯和沙特等國的能源等問題，都存在一個共同點：這些國家的經濟長期依賴於某一種生產要素的成本優勢，當需求減少或者成本優勢不再時，經濟狀況迅速轉差，似乎構成了“要素詛咒”。而事實上，這種“靠山吃山，靠水吃水”經濟發展模式在經濟學上叫做“比較優勢”，完全符合經濟發展規律。但“山”和“水”都有被利用完的一天，消費者的需求也會發生變化，經濟轉型陣痛是這些國家必須經歷的。巴西經濟的慘痛教訓也值得我們深思和借鑒！

正文：

14年以來，發達經濟緩慢復甦，新興經濟持續低迷，而近期多個經濟體匯市崩盤，資本外流嚴重，“黑天鵝”事件屢發。而風險既來自國內，又來自海外。為此我們將推出海外“探險”系列專題，以期達到為投資者“排雷”之目的，“探險”之旅將首先從巴西起航。

作為金磚四國之一的巴西最近可謂“四面楚歌”：經濟大幅萎縮，前三季度gdp同比增速降至-4.5%，失業率上升至7.9%，通脹飆至10%，與此同時雷亞爾對美元已貶值40%以上。曾經創造了經濟“奇跡”的巴西，為何突然麻煩重重？本報告將重點解析巴西經濟存在的五大“症結”。

1.經濟依賴大宗，大宗跌跌不休

1.1.大自然“厚愛”，經濟依賴大宗

巴西可謂受到了大自然的格外“厚愛”，氣候適宜、雨水充足，自然資源豐富，導致巴西經濟嚴重依賴農產品、礦產品等大宗商品。從16世紀開始，巴西經濟就開始依賴大宗商品，蔗糖、咖啡、大豆、鐵礦石曾先后成為拉動巴西經濟的主力。當前，在農產品方面，巴西的咖啡、蔗糖、大豆、肉類等出口量常年穩居世界前兩位；在礦產方面，巴西的鐵礦石產量占到全球的20%，僅次於澳大利亞；此外，近年來巴西不斷發現大型油田，當前巴西產油量位居全球第11位，很多專家預計到2020年巴西將躋身世界前五。

巴西對大宗商品的依賴也體現在外貿方面，大宗等初級產品占出口總額比重高達50%。其中鐵礦石、大豆、原油、蔗糖、咖啡占比分別高達15%、11%、8%、4%、3%。歐盟（19%）、美國（12%）、日本（3%）等發達經濟體和中國（18%）、印度（2%）等新興經濟體是巴西大宗商品的主要需求來源。

1.2.大宗漫漫熊市，巴西經濟受挫

需求低迷、供給過剩、美元走強等多因素疊加導致大宗商品進入漫長熊市，巴西經濟受到拖累。過去十幾年來，以中國為主的新興經濟體高速增長，提高了對巴西大宗商品的需求，巴西經濟借此保持了長期高速增長，但也建立了對大宗商品的依賴。而中國經濟進入“新常態”后，大宗商品熊市來臨，巴西原有的經濟支柱面臨挑戰。

自14年年中至今，巴西的主要出口商品原油、鐵礦石、大豆、咖啡豆、肉類、糖等的價格已連續下跌67%、58%、33%、27%、16%和13%。大宗商品市場的不景氣導致巴西的出口增速，從最高時的40%以上降低到今年11月份的接近-40%。與此同時，從01年起就處於高額貿易順差狀態的巴西在2014年出現了貿易逆差，盡管貿易差額在15年6月份出現了大幅反彈，但之后又開始大幅下降，11月份貿易差額僅7.6億美元。

2.“荷蘭病”發作，制造業競爭力弱

在大宗商品相關行業面臨困境之時，由於產業結構不合理，巴西落后的工業、尤其是制造業未能充當“替補”。

2.1.去工業化提前，服務業“出奇”高

常規的經濟發展路徑是先從農業經濟進入工業化，工業化發展成熟后再去工業化，轉向服務業。但巴西的發展路徑極為特殊，20世紀80年代前經歷了一波短暫的工業化，但拉美債務危機后工業在經濟中比重就開始下滑，與此同時服務業卻大幅上升。

也就是說，在工業還未發展成熟的情況下巴西就開始了去工業化。

90年代以后巴西去工業化的步伐加快，截至到目前，巴西第二產業在經濟中占比僅為23%，而服務業占比高達71%，遠高於大多數新興經濟體，與歐、美、日等發達經濟相接近。然而巴西2014年的人均收入僅為11384美元，遠低於歐美日，那么巴西為何在收入水平較低、工業不成熟的背景下出現了去工業化呢？

2.2.“荷蘭病”發作，工業未老先衰

經濟學中有一個專有名詞叫“荷蘭病”（dutch disease），講的是這樣一個故事：20世紀50-60年代，已是工業產品主要出口國的荷蘭發現了大量天然氣，荷蘭政府大力發展天然氣行業，出口劇增，同時貨幣升值，勞動力成本上升，導致農業和制造業產品的國際競爭力大幅下滑，最終出現了經濟危機。這種資源型產業的“繁榮”是以犧牲其他行業為代價的現象，被稱為“荷蘭病”。

巴西過早的開啟去工業化進程與“荷蘭病”不無關係。90年代以后、尤其是亞洲金融危機后，以中國為主的亞洲新興經濟體對大宗商品需求大幅上升，為動盪了將近20年之久的巴西經濟帶來了新的發展契機。巴西農產品、鐵礦石等大宗商品出口劇增，對外貿易逐漸從逆差轉為巨額順差，貨幣雷亞爾對美元從2002年3.63的低點升值至1.6，與此同時，巴西勞動力成本也在上升，且基礎設施較差，技術工人缺失，這些都大大削弱了制造業的競爭力。

因為雷亞爾升值和外匯儲備增多，巴西大量從國外進口制造業產品，進口比重從90年代初的56%上升到當前的72%，這進一步沖擊了本土的制造業。而服務業產品大多是不可貿易品，只能依靠本國生產，巴西人均收入的提高又增加了對服務業產品的需求，刺激了本國服務業的發展。

所以經濟結構就表現出服務業占比提升，而工業“未老先衰”。

從全球來看，巴西制造業競爭力非常薄弱。巴西總人口接近2億，15-64歲的勞動年齡人口占比接近70%，但制造業非常落后。根據2014年世界銀行的統計，巴西制造業的顯示性比較優勢指數僅為0.46，在被調查的176個國家中排名第102位，與資源型的南非、俄羅斯相接近，而中國、越南、土耳其、菲律賓、泰國、墨西哥、印度等排名都在前50名以內。

因為制造業競爭力弱，且服務業也主要集中在低技術、低效率的部門，所以在大宗商品熊市來臨時，制造業和服務業都難以形成替補，導致整體經濟衰退。此外，因為大宗商品“一支獨大”，巴西經濟的多樣性較低，穩定性差。根據哈佛大學的atlas of economic complexity指數測算，巴西經濟多樣性程度排名54位，低於中國、墨西哥、泰國、菲律賓、印度等諸多新興經濟體。

3.基礎設施落后，政府投資乏力

3.1.交通設施落后，拖累經濟增長

巴西的基礎設施非常落后，削弱了其國際競爭力。根據世界經濟論壇（world economic forum）對144個國家的調查，巴西基礎設施整體排名為120位，遠遠落后於與其存在出口競爭關係的美國、澳大利亞、南非、哈薩克斯坦、俄羅斯、印度等國。過去五年中，基礎設施的國際排名不僅沒有好轉，還急轉直下。

巴西在公路、鐵路、機場和港口建設等交通設施方面水平尤其差。在144個國家中，巴西的道路交通質量排名第122位，鐵路排名第95位，機場建設第113位，港口建設第122位，都遠遠落后於出口競爭國。在電力、通信等領域，巴西近幾年引入了私人部門投資，有所改善。但根據世界銀行2010年對企業的調查，仍然有46%的巴西企業認為電力是企業經營的主要限制，有23%的企業認為交通是主要限制。

基礎設施建設的落后拖累經濟增長。例如，由於鐵路非常適於運送量大、附加值低的大宗商品，巴西的競爭者們普遍依賴鐵路來運輸大宗商品。但巴西60%的農產品是依賴公路運輸的，而巴西的公路質量較差，全國硬化的路面占比僅13%，非硬化公路路面狹窄，堵車嚴重，很大程度上限制了巴西的經濟競爭力。此外，由於巴西港口、機場建設落后，經常會出現運送貨物到崗需要排長隊的情況。

3.2.政府財政乏力，私人投資不足

財政赤字嚴重，基建投資乏力。自80年代債務危機前后，巴西政府就長期被財政赤字和債務問題困擾，其中過度“慷慨”的養老金體系是重要原因。為了解決財政問題，1988年巴西新憲法限制中央和地方政府的資本性支出，限制中央銀行為政府提供融資，但收效甚微。2014年巴西僅中央財政赤字率就高達3.87%，公共債務占gdp的比重在70%以上。在大多數發展中國家，基礎設施等公共產品主要由政府性機構投資，但由於巴西財政支出上的限制，政府對基礎設施的投資嚴重不足，基礎設施投資占gdp的比重從80年代初的5%以上下降到2013年的2.5%。

私人部門也未能有效補充政府基礎設施投資的不足。這一方面是因為巴西儲蓄率過低，實際利率偏高，提高了投資成本。根據segura-ubiergo（2012）的研究，巴西的儲蓄率不足gdp的20%，在主要新興國家中幾乎墊底。另一方面，巴西政府官員腐敗問題嚴重，造成投資環境惡劣，進一步提高投資成本。根據ojo和everhardt（2013）的估算，腐敗帶來的成本可以多建設1.24倍的公路和5.25倍的鐵路。所以盡管近幾年巴西政府連續推出基礎設施投資計劃（pac項目），但收效並不十分顯著。

4.貶值通脹困擾，緊縮拖累經濟

4.1.長期貶值通脹，經濟大幅波動

巴西長期被高通脹困擾，經濟大幅波動。80年代至90年代初，由於債務危機、財政赤字、貨幣貶值和通脹預期等因素，巴西持續發生惡性通脹。1980-1994年間，年平均通貨膨脹率高達725%，其中有14年通脹率高於100%，發行了6次新貨幣，財政部長和央行行長換了14個。

為了遏制通貨膨脹，巴西政府於1994年實施雷亞爾計劃，發行新貨幣，限制政府開支，同時貨幣政策以反通脹為目標。新的改革措施確實控制了通脹，通脹率從1994年的4000%以上下降到1996年的10%以內，但和其它新興經濟體相比，巴西的通脹水平依然是最高的。

貨幣大幅貶值，通脹再次抬頭。2005-2014年間，借助反通脹的貨幣政策，巴西維持了相對較低的通脹水平，這段時間可以說是巴西經濟發展較為穩定的時期。但進入15年以來，通脹水平再次反彈，11月巴西cpi同比10.5%，其中居民支出中占比較大的住房、食品、交通、醫療衛生同比高達17.4%、11.8%、10.1%和9.3%。巴西通脹的高企與經濟衰退、貨幣大幅貶值存在必然關係，僅今年內雷亞爾對美元就已貶值了31.4%。

4.2.央行遏制通脹，緊縮壓制經濟

巴西央行為遏制通脹大幅提高利率，拖累投資和消費。巴西央行將政策利率從7.25%的低點一路提升到14.25%，再加上巴西雷亞爾大幅貶值導致的資本外流，緊縮作用更加凸顯。而巴西本身就面臨儲蓄率低、實際利率偏高的困境，緊縮貨幣無疑對投資和消費都構成沉重的打擊。巴西的固定資本投資同比，從14年1季度11.7%的高峰跌落至今年3季度的-7.3%，消費從12.7%下滑至5.6%。

5.政府效率低下，貪腐侵蝕經濟

政府過度干預，貪腐拖累經濟。在20世紀90年代前，巴西軍方長期掌握政權，為了發展工業，采取進口替代戰略，推動國有企業進入工業部門，這種戰略對於保護巴西民族工業發揮了一定作用，但同時也導致政府過多干預經濟，同時滋生了貪污腐敗。

根據世界經濟論壇的調查，2014年巴西政府的清廉程度在144個國家中排名第130位，公眾對政府的信任程度排名第140位，政府決策透明度排名第128位。不斷發酵的巴西國家石油公司腐敗案已將多位政要牽涉其中，而這一丑聞僅僅是巴西政府腐敗問題的“冰山一角”。

巴西政府面臨的另一大問題是行政效率低下。根據世界經濟論壇的調查，巴西法律體制解決糾紛效率的全球排名為第107位，政府效率排名為第131位。以巴西的跨境物流為例，根據媒體的報導，巴西消費者從境外網購商品竟然需要等待1-2個月才能收到貨，其中商品在巴西海關就要停留14-30天左右，效率可見一斑。此外，巴西的稅率機制也極其繁雜，給企業帶來很大麻煩。

6.“比較優勢”還是“要素詛咒”？

巴西基礎設施落后，制造業競爭力薄弱，人力資本缺失，政府行政效率低下貪腐橫行，但依靠著豐富的自然資源，人均收入達到了1萬美元以上。當大宗商品熊市來臨時，經濟瞬間失速。類似的我們聯想到，中國之前過於依賴勞動力優勢創造了經濟奇跡，但人口結構出現拐點后，經濟增速回落；俄羅斯、沙特等國經濟長期依賴能源類產品，其它部門發展滯后，當能源價格暴跌后，經濟下滑。

這些國家的經濟都長期依賴某一種生產要素的成本優勢，當需求減少或者成本優勢不再時，經濟狀況迅速轉差，似乎構成了“要素詛咒”。

事實上，這種“靠山吃山，靠水吃水”經濟發展模式在經濟學上叫做“比較優勢”，完全符合經濟發展規律。舉個簡單的例子，如果中國擅長生產服裝，美國擅長生產電腦，那么經濟學中的最優選擇是中國多生產服裝，向美國出口，而美國多生產電腦，向中國出口，這樣才可以降低經濟成本。所以這些大宗商品生產國對要素的依賴符合經濟發展的規律，也是在當時環境下的最優選擇。

但“山”和“水”都有被利用完的一天，消費者的需求也會發生變化，而這種時刻危機就來了，經濟就要面臨轉型。事實上近年來巴西政府已經開始著手改善基礎設施，推動工業發展，還加強了與中國的合作。但短期內大宗需求未有企穩跡象，巴西經濟轉型陣痛仍在所難免，而巴西經濟的慘痛教訓也值得我們深思和借鑒！

文章來源：微信公眾賬號姜超宏觀債券研究