加入SDR之后人民幣國際化的挑戰與對策

張明 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

2009年4月，中國央行開始推動跨境貿易的人民幣結算試點，人民幣國際化的大幕就此拉開。過去六年多時間以來，人民幣國際化在以下三個維度取得了顯著的進展。一是跨境貿易與投資的人民幣結算。截至2015年前三季度，中國對外貿易總額的將近四分之一已經用人民幣來結算。人民幣在全球結算貨幣中的排名穩居第4至5位。二是人民幣離岸市場的發展。截至2015年11月底，離岸人民幣存款存量已經接近兩萬億元，其中香港的人民幣存款達到1萬億元。三是中國央行與其他央行簽署的雙邊本幣互換。截至2015年11月底，中國央行已經與近30個央行簽署了總額約3萬億元的雙邊本幣互換。2015年11月30日，IMF宣布將人民幣納入SDR貨幣籃，這無疑是國際社會對人民幣國際地位的一種承認，是人民幣國際化六年多時間以來取得的重要成就。

然而，自2014年以來，人民幣國際化的速度似乎顯著放緩，這突出表現在離岸市場上人民幣存款停止增長甚至有所下降、人民幣金融產品發行規模有所下降之上。若干證據表明，人民幣國際化似乎已經進入了一個“平臺期”。當前乃至未來幾年，人民幣國際化進程面臨著哪些主要挑戰?中國政府又應該如何應對這些挑戰呢?本文試圖回答這兩個問題。

在國際金融市場上的主要儲備貨幣(美元、歐元、英鎊、日元、人民幣、瑞士法郎等)之間，存在著一個持續的重復博弈過程。換言之，一種貨幣國際地位的上升，通常伴隨著另一種貨幣國際地位的下降。事實上，2009年至2013年人民幣國際化的突飛猛進，與美元國際地位的相對下降密切相關。而2014年以來人民幣國際化進入平臺期，恰好也與美元國際地位進入新一輪上升周期密切相關。

因此，人民幣國際化面臨的挑戰之一，是美國經濟持續復甦造成的美元國際地位上升。盡管本輪全球金融危機起源於美國，但由於美國政府在危機后及時實施了大規模財政貨幣救市政策，再加上美元與美國金融市場的獨特地位，造成美國經濟的復甦早於且優於其他發達經濟體。在2014年，美聯儲陸續退出了量化寬鬆政策。在2015年12月14日，美聯儲宣布首次加息。而在未來幾年時間內，美聯儲可能以每年3至4次的節奏不斷加息。美聯儲退出量化寬鬆以及步入加息周期的行為，已經並將繼續造成美元對全球其他貨幣強勁升值。換言之，美國利率的上升以及美元匯率的升值，將會提高美國金融市場與美元對全球投資者的吸引力，這會造成美元的國際地位在未來幾年相對上升，而這無疑會對包括人民幣在內的其他國際貨幣產生負面沖擊。

人民幣國際化面臨的挑戰之二，是中國經濟增速持續下行及其導致的人民幣降息與人民幣貶值壓力。過去幾年間，隨著傳統增長動力的衰減以及經濟結構的轉型，中國經濟增速已經由9-10%降至目前的6-7%。人口老齡化壓力、資本投資效率的下滑以及全要素生產率增速的下降意味著中國經濟潛在增速的下滑。為了應對宏觀經濟下行。自2014年11月以來，中國央行已經6次下調存貸款基準利率、4次下調法定存款準備金率，並通過逆回購、MLF、PSL等工具向經濟體內注入流動性。人民幣利率的下調一方面降低了對全球資金的相對吸引力，另一方面也使得人民幣匯率面臨下行壓力。盡管當前中國仍存在經常賬戶順差，但非儲備性質的資本與金融賬戶逆差已經顯著超過了經常賬戶順差，這導致在外匯市場上人民幣兌美元匯率面臨持續貶值壓力。自2015年8月11日匯改以來，人民幣兌美元匯率的中間價已經由1比6.1左右貶值至1比6.45左右。在美元加息與升值的背景下，人民幣降息與貶值無疑會降低后者對全球投資者的吸引力，而這自然會導致人民幣國際化的速度放緩。此外，當前人民幣兌美元匯率存在一定高估，但中國央行出於多方面考慮，不愿意讓人民幣兌美元匯率一次性大幅貶值，這就導致市場上出現了持續的人民幣貶值預期。在人民幣貶值預期得以轉變之前，外國投資者持有人民幣資產的動力就會趨弱。

人民幣國際化面臨的挑戰之三，是中國金融體系的潛在風險正在上升，這增加了外國投資者投資中國金融產品所面臨的不確定性。當前中國金融體系的主要風險主要表現為:一是企業部門負債太高，如果不能妥善應對，未來可能陷入債務—通縮螺旋。根據不同的估算，中國企業債務占GDP的比重約在130%-170%左右，這在全球大國中是最高的。在未來內外需持續低迷、產能過剩凸顯的背景下，企業部門去杠桿是必然的趨勢，而這無疑將會造成銀行體系的壞賬顯著增加。目前企業高債務與PPI持續通縮相互交織，企業去杠桿會加劇通縮，而通縮反過來會增加企業實際融資成本，從而進一步推高企業負債。如果不能通過貨幣政策等工具的調整來妥善應對，未來中國經濟可能陷入企業債務與通貨緊縮相互交織相互加強的循環；二是房地產市場持續下行。盡管目前一線城市的房地產市場有所反彈，但二、三、四線城市房地產市場的下行壓力依然巨大，關鍵在於商品房庫存太多，而消化庫存非常困難。如果不能通過一些創新方式(例如地方政府收購商品房，將其轉為保障性住房等)來消化庫存，那么未來幾年全國房地產市場可能繼續下行，這不僅會加劇金融體系面臨的風險，而且會加劇地方政府預算壓力；三是地方政府債務高居不下，未來解決前景仍面臨不確定性。盡管目前通過43號文的地方債置換來處理地方政府債務取得了一定進展。而當前的地方債置換方案事實上損害了商業銀行資產負債表的資產端質量(地方政府發行低收益率的地方債，攤派給商業銀行購買，而非對非銀行之外的主體發行)，如果大規模推廣的話，商業銀行的壓力將會雪上加霜。綜上所述，在上述三大潛在風險得以妥善處理之前，外國投資者可能對投資於中國金融產品抱以謹慎態度。

綜上所述，在全球貨幣重復博弈的背景下，最終決定一國貨幣國際地位的，仍然是該國經濟與金融的基本面。從這一意義上而言，貨幣國際化最終是市場選擇的結果，政府人為推動的作用終究有限。因此，人民幣國際化要在加入SDR之后更上一層樓，超越日元與英鎊成長為全球第三大國際貨幣，就必須高度重視與正面回應上述挑戰。

首先，中國政府應該克服既得利益集團阻力，大力推動供給側改革，提振中國經濟的潛在增速，從根本上增強全球投資者對中國經濟的中長期信心。對當前的中國經濟而言，傳統擴張性財政貨幣政策的效力已經比較有限，關鍵是看能否盡快推動包括國企改革、土地改革、服務業開放、要素市場改革等在內的供給側改革(也即所謂的結構性改革)，唯有這些改革才能激發微觀主體的活力與創新，提振全要素生產率與中國經濟的潛在增長率。供給側改革的前景既是中國經濟能否成功翻越中等收入陷阱的關鍵，也是人民幣國際化能否更上層樓的關鍵。

其次，中國政府應該通過多種手段來應對當前中國金融體系面臨的潛在風險，避免系統性金融危機的爆發。對企業部門債務而言，一方面應該通過進一步的降準降息來緩解實際融資成本的上行，另一方面也需要考慮通過債務重組來提高債務的可持續性。對房地產市場而言，中國政府應該通過一些創新方式來消化二三四線城市的商品房庫存，例如政府以合理價格從房地產開發商手中收購商品房，再將其轉化為保障性住房，又如大力推進公積金房貸證券化時點等。對地方政府債務而言，一方面應該通過財稅體制改革(財權與事權更加平衡)來給地方政府開源，另一方面應該引入市場化的債務重組方式。由於未來幾年商業銀行體系的壞賬大規模上升是大概率事件，中國政府應該未雨綢繆，引入多方協調處置銀行壞賬的方式，避免最終政府全額買單。

再次，中國政府應該繼續推動人民幣利率、匯率形成機制改革，以及更加審慎地開放資本賬戶。對利率改革而言，目前的重點在於盡快確定新的基準利率、建立利率走廊，以及通過加快債券市場發展來構建更加完善的收益率曲線。對匯率改革而言，目前的重點在於如何更加及時與有效地釋放當前的貶值壓力，同時又避免匯率超調。在當前復雜多變的國內外環境下，過快開放資本賬戶的風險巨大，中國政府應該充分吸收其他新興市場經濟體的經驗教訓，繼續漸進、審慎、可控地開放資本賬戶，必要時應該加強對短期資本流動的監測與管理。

(作者系經濟學博士，中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員。本文僅代表作者觀點，原載於《當代金融家》2016年第1期。)

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