申萬宏源：債市慢牛仍將延續

市場規則:

近期債券市場波動不大,在經歷了短期的快速下行以后市場重新尋找債券的合理定位及未來方向。我們認為,未來一段時間仍然是經濟下行與貨幣寬鬆相伴而行的過程,推動市場上漲的力量來自於兩個方面,一是供給壓力的化解,二是央行進一步寬鬆的預期。市場目前主要關心兩個問題:

一是債券收益率的下行是否結束。我們傾向於從銀行負債成本的角度來考慮這個問題,因為所有的交易價格不能明顯的偏離其設定的價值。我們估計目前銀行的負債成本在3.05%左右,從10年國開與其的利差來看,10年國開的底部可以達到3.6%左右。但我們認為貨幣寬鬆的過程並沒有結束,二季度再次降息和回購利率的進一步持續下調都是大概率事件,如果考慮一次降息及相應的回購利率下行,我們估計銀行負債成本將回落到2.8%左右,相應10年國開的地步可以看到3.4%左右。

二是未來會不會產生經濟的大幅反彈。我們必須承認目前穩增長的力度正在加大,今天出臺的《特許經營法》也顯示ppp的進度可能會加快,未來通過ppp、城鎮化建設基金、銀行貸款和地方政府債多管齊下,地方政府的負債能力可能得到恢復,並推動經濟的企穩反彈,但顯然這在二季度還難以出現並形成氣候。下半年看,經濟是否會出現明顯的反彈,在很大程度上還要取決於取決於目前一系列財政與貨幣政策配合寬鬆的力度和進度。但在金融、申萬調研指數和其他高頻數據尚未顯示經濟有明確復甦跡象之前,經濟下行與貨幣寬鬆伴行而推動的債券牛市就還能延續。

市場動態:

利率:周三債券市場窄幅震盪,收率在上下3bp之間震盪,收益率略微陡峭化。相比之下,1年國債下行2bp左右,1年金融債下行3bp左右,10年國債和國開變化不大,10年國開活躍券150205在3.93-3.95反復波動,但非活躍期限收益率有所上行,3-7年國債上行2bp左右,3-7年金融債及10年非國開上行2-5bp。一級市場方面,周三發行300億5年期國債,中標收益率為3.24%,基本符合預期。周四無新債發行。

資金及公開市場:周三銀行間隔夜回購加權1.90%(-8bp),7天2.52%(-7bp),給充足,資金利率進一步下行,長期限則成交較少。公開市場方面,周四有100億7天逆回購到期,鑒於央行周二已暫停公開市場操作,加上目前資金面寬鬆,周四央行是否繼續暫停公開市場操作值得關注。

交易所隔夜回購1.50%(+12bp),7天2.03%(-5bp),資金面繼續趨於寬鬆,供