律師張遠忠：將市場欺詐理論寫進《證券法》很有必要

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北京市問天律師事務所主任 張遠忠

????金融界網站訊 4月27日，由金融界網站主辦、上海證券報合作舉辦的“聚焦《中華人民共和國證券法》修訂（2015）”專題研討會在北京金融街（行情000402，咨詢）召開。作為證券市場最重要的法規，《證券法》的修訂不僅將重新審視和理順市場框架，而且與每個參與者息息相關。監管與市場的邊界應如何劃分？資源分配將怎樣影響行業格局？市場參與者是否能各行其責？帶著疑問和期待，金融界網站邀業內資深相關方積極就此座談，一起為股市新生態、改革牛，建言獻策。

北京市問天律師事務所主任張遠忠從法律層面深就當前《證券法》執行過程中出現的問題提出了三點改進建議。

首先，在何時的時候，將證監會的一些成熟的規範性意見和規範性檔案以及司法解釋上升到法律高度，為以后的執法提供法律保障。

其次，在技術理論上，參照美國《證券法》的市場欺詐理論，並將其運用到中國《證券法》中。張遠忠介紹說，按照當前的法律規定，無論是證監會執法還是原告提起訴訟，都需要證監會來舉證，這樣的規則對打擊內幕交易時十分不利的，讓內幕交易的操作者本身來舉證，更有利於規範市場。

第三，充分發揮證監會的監管作用，當發生訴訟時，證監會以“專家證人”的身份協助公安機關的工作，才能更好的達到目的。

“《證券法》的國際共通性是比較強的，完全可以借鑒美國模式。將來在立法的時候，我們希望在建立市場欺詐理論的基礎上，將相關的規則進行細化。”張遠忠表示。

以下是文字實錄：

張遠忠：我想結合實踐中遇到的問題，以及我自己思考的問題，盡量緊扣研討會的主題，談談我的看法。

問題確實很多，無論是欺詐發行，還是內幕交易，以及資訊披露，媒體也跟我們反饋了很多問題。我在證監會的座談會上都提到過若干次。

我個人這樣理解注冊制，投行關注的是經濟層面和行政許可層面。對我來講，我關注的是注冊制之后，中國證券市場監管職能的轉變。

在審批制之下，由於具有相對嚴格的行政許可把關，入口的問題相對較少。在入口之后，有些問題相對來說能夠及時地發現。在實行注冊制之后，入口可能開得更大一些，后續監管包括兩大層面。一是注冊制之后，規則應該怎么變化。以及監管部門如何利用好這些規則。

當務之急是不是利用《證券法》修改之機，把我們之前在證券立法執法中發現的若干問題進行及時改進和處理。

一是關於技術性規則。眾所周知，現在的證券法律主要是《證券法》、《投資基金法》。就《證券法》而言，應該還是比較籠統、粗糙。更多的是靠證監會的很多規範性意見或者說用檔案補充《證券法》的不足。證監會的立法權限是有限制的。根據《行政立法法》的規定，證監會只有一定數額的罰款和一定程度的警告的權限。用它的權限來彌補《證券法》的不足，是存在很大問題的。我跟證監會陳述過。我希望在適當的時候，把那些成熟的規範性意見和規範性檔案上升為行政法規，或者說上升為行政法律，或者上升為證券法。這樣將來在執法過程中就真正做到有法可依。上升的規範檔案上升為法律問題，這是好事情。

第二，將司法解釋上升為法律，或者是去司法解釋化。現在《證券法》的很多方面都靠最高法院的司法解釋來進行補充。恕我直言，這個司法解釋跟國際上的證券法律法規有很多不協調的地方。將來的注冊制是要拉短中國和國際的距離，中國要適應國際規則，《證券法》的規則是必須要接軌的，在立法層面上，要把最高法院的規則上升為法律，或者是去最高法院的司法解釋化。

第二個是技術理論需要解決。美國《證券法》有一個市場欺詐理論。這個理論很重要。所有影響股價變化的資訊都會在股價上體現出來。所有違法違規的行為也會在股價上體現出來。美國《證券法》建立了510B規則，是反欺詐規則，也是美國《證券法》反欺詐的條款。美國《證券法》依據這個規則，建立了因果關係導致的規則。也就是監管機構，或者說原告，對某種指控對象提起訴訟或者是詢問的時候，只要符合簡單的條件，就推定為你是存在過錯的，就要承擔舉證責任，要自證清白。

但是，我們國家無論是《證券法》，還是最高法院的司法解釋，都沒有把市場欺詐理論運用在《證券法》當中。市場欺詐理論也是國際上發達國家通用的規則，而我們沒有用。這導致的結果就是無論證監會執法，還是原告提起訴訟的時候都是由證監會舉證，或者是由原告舉證，你存在過錯，你的過錯行為導致我的損失、你的行為和我之間有因果關係。特別是內幕交易，控方是很困難的。證監會曾經有一個內部意見，這個意見是采取了有限的舉證責任倒置。這樣的規則對於打擊內幕交易是不利的，過多的讓監管者來舉證。事實上內幕交易的操作者本身更清楚很多資訊，讓他舉證更有利於規範市場。

在新的《證券法》修改的時候，是不是也借鑒美國《證券法》的所附條款，把它規定下來，確立一個基本原則，就是因果關係的舉證倒置。如果這個問題不解決，將來執法當中還是很大的問題。尤其是注冊制之后，證監會無論如何都要加大執法力度，這是一個瓶頸。

第三個方面，基本操作規則的問題。我們對這個問題也是深有感觸。我們代理過黃光裕內幕交易案，以及證券公司債券的固定交易，刑事和民事訴訟都經歷過。

一方面是司法機構不了解，監管套利行為的合法性與違法性，司法機關是很難理解的。我們在跟公訴人進行溝通的時候，有個債券公司代持，他們就指控職務侵占。我們調查所有行為沒有侵犯《證券法》的各種規定，可能是客觀上利用這個方法獲取了個人利益或者是公司利益。所有的犯罪行為都是由違法行為產生的，為什么我們用合法行為導致你所認為的犯罪行為呢？那怎么解釋呢？我們為這個事情跟公訴人做了若干次溝通和交流，他最後還是接受了我們的觀點。認可的應該是監管套利行為，由監管機構進行處罰是合適的，最後做了不起訴的決定。

類似的，包括在處理內幕交易案件的時候和操縱市場案件的民事訴訟的時候也遇到一些問題。內幕交易要證明因果關係。第一，你的內幕交易行為引誘我進行交易、你的內幕交易行為導致我的損失，要進行這樣的認定。由於《證券法》沒有規定相關規則，法官沒有辦法理解，最後都是以法律沒有規定或者是司法解釋沒有規定為由判原告方敗訴。

我們認為在將來的《證券法》當中，盡管中美之間有很多差異，但我們始終認為《證券法》的國際共通性是比較強的，或者說政治的意識形態比較少，完全可以借鑒。將來在立法的時候，我們希望在建立市場欺詐理論的基礎上，將相關的規則進行細化。我們也會通過自己的途徑跟監管者進行匯報溝通。

《證券法》在發展過程中，我們總希望監管者起到一定作用。通過考察美國《證券法》的歷史發現美國的《證券法》是判例制度，發展軌跡都是通過證監會來引領發展。各種案例形成之后，通過最高法院的認可、庭審的判決，最後形成《證券法》發展的軌跡。監管者在這個問題上做得不夠，司法機關包括公安機關。我們接到很多非法證券活動的舉報，在后期，公安機關是需要證監會進行溝通解釋的。律師的說法是律師的，到底應該怎么理解呢？如果這個時候監管機構能夠積極地跟公安機關進行溝通，發表一些專家意見，在美國是類似於專家證人的角色，積極參與進來才能達到目的。

關於強制分紅，我也想補充一些。證監會針對投資者保護提出了九條意見。里面提到的是鼓勵分紅，不是強制分紅。我們認為強制分紅是違背上市公司治理的基本精神。我們主張確實應該提出來不宜把強制分紅作為《證券法》的關鍵內容。

關於資訊披露，記者采訪時也問到類似問題。我舉兩個例子，兩個公司都是因為資訊的不對稱，導致股價暴跌。無論是基金公司，還是投資者，都措手不及。通過我們考察這兩個公司的資訊披露，將來證監會在《證券法》或者是檔案中適當體現一下充分性、及時性和完整性。這個公司一直說要跟某些公司並購，但他並沒有提出並購環節還要通過國防科工局的審批。資訊披露能不能把這個環節披露進去，如果最後通不過，那就是存在風險。投資者不知道要經過這個環節，最後恰恰是國防科工局不審批，導致並購失敗。乙肝疫苗講了12年的故事，結果每年都有講一次乙肝疫苗來了，爆炒一次，結果就完了，搞不下去了。很多基金都身陷其中。重慶啤酒（行情600132，咨詢）在資訊披露中雖然提到在研制過程中，但能不能跟市場披露一下，疫苗在研制過程中還會遇到哪些問題，這些問題在進展過程中可能遇到什么障礙，能不能對這些的資訊也進行披露。最後投資者可以自己判斷資訊。要把完整性和充分性都披露出來。披露原則凡是影響上市公司股價的或者是對經營造成影響的，在美國叫重要性標準。當這個資訊符合重要性標準的時候就應該披露。國防科工局審批是不是重要資訊？重慶啤酒的乙肝疫苗算不算是重要資訊？嚴格按照美國《證券法》的標準，我個人認為應該是需要披露的資訊。我們的《證券法》還是不太完善，過於苛求也不是太好。將來能不能在這些環節上做一些完善。

注冊制之后，資訊披露確實是比較基礎的制度。把這個問題解決好，我覺得能夠緩解很多投資者對上市公司的誤解。接觸過程中，投資者反映一個共同的愿望，他們不怕虧損，但是希望公平。如果因為不公平導致虧損，他們就要到證監會去上訪。“三公”如果落實好，無論是對機構，還是個人投資者，都是緩解個人心結的。