傘形信托

傘形信托的前世今生

所謂傘形信托，是指由證券公司、信托公司、銀行等金融機構共同合作，結合各自優勢，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務的結構化證券投資產品。具體來說，就是用銀行理財資金借道信托產品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資於股市。

據格上理財研究員歐陽嵐介紹，這種投資結構是在一個信托頻道下設立很多小的交易子單元，通常一個母賬戶可以拆分為20個左右的虛擬賬戶，按照約定的分成比例，由銀行發行理財產品認購信托計劃優先級受益權，其他潛在客戶認購劣后受益權，根據證券投資信托的投資表現，剔除各項支出后，由劣后級投資者獲取剩余收益。傘形信托針對的劣后級投資者主要是自然人大戶、機構客戶，以及一些集團旗下的財務公司。信托產品參與年限一般不超過3年，投資門檻通常為300萬元。

“目前資金通過信托進入股市的模式主要有三種:一是陽光私募模式，二是單一賬戶的結構化信托模式，三是傘形信托。相比前兩種模式，傘形信托才是近期資金涌入A股的最大頻道。”歐陽嵐表示。

根據信托業協會的數據顯示，截至2014年三季度末，投向股票市場的信托規模為4301.4億元，相比二季度末的3406.9億元增加了894.5億元資金。這意味著，在第三季度平均每個月有近300億元的新資金通過信托進入A股市場。

“野蠻生長”源於四大特點

作為一種新型的金融工具，傘形信托中的優先級資金主要來源於銀行，其最為吸引人的便是劣后資金可以用較少的資金配資，從而利用杠桿在二級市場博取高收益。根據此前的報導，目前市場上傘形信托的優先級與劣后級金額的比例主要分為1:1、1:1.5、1:2、1:2.5以及1:3，這也意味著投資者可以2倍、2.5倍、3倍、3.5倍和4倍的杠桿進行股票交易。

在歐陽嵐看來，傘形信托之所以能夠在短期內迅速發展，與其高效的成立速度、一帶多的證券子賬戶以及靈活的投資范圍和較高的杠桿配資密不可分。

“傳統融資融券下單一賬戶模式的產品成立需要開立證券賬戶，且其開設時間大概需要一周左右，相較而言，由於傘形信托下面的各子信托無需重新開戶，所以成立時間一般僅為一到兩天。”

不僅如此，在傘形信托的一個信托母賬號下，可以通過分組交易系統設置若干個獨立的子信托，每個子信托便是一個小型結構化信托。信托公司通過其資訊技術和風控平臺，對每個子信托進行管理和監控。雖然信托母賬戶真實存在，但並不參與實際操作，由每個子信托進行單獨投資操作和清算。也就是說，傘形信托只需要一張股東卡就可以服務多個客戶，客戶在其子交易單元操作即可，這樣就避免了信托開戶的難題。

相比單一賬戶模式，由於傘形信托中所有子信托共用一個證券賬戶，所以可規避對單只股票的倉位限制。銀監會規定，結構化信托持有單個股票不能超過信托資產凈值的20％，但對傘形信托而言，只要整個大賬戶沒有超過限制即可。這也就意味著，傘形信托中子信托的倉位限制條件相比結構化信托更為寬鬆。“相比於融資融券，傘形信托可投資於證券、場內封閉式基金、債券，投資標的不僅包括主板、中小板和創業板，甚至對ST板也可投資，因而傘形信托的投資范圍更為廣泛、靈活。”

值得注意的是，目前傘形信托的杠桿率最高可達1:3，而融資融券的杠桿率多為1:1。同時，在傘形信托中，劣后級一般由實際的投資者擔任，而優先級則來自於銀行理財資金。據業內人士透露，在該業務中，傘形信托的劣后投資端的配資成本約為8％，低於融資融券8.6％的行業標準。這就意味著，通過傘形信托，劣后端可以利用更為便宜的銀行資金用於A股投資。

風控促發降杠桿

在牛市氛圍下，傘形信托較高的杠桿比例，無疑是吸引劣后端資金的重要原因。但是，杠桿就像是一把雙刃劍，在助漲的同時，面臨市場大幅下跌的情況，其助跌作用也同樣明顯。本輪牛市中，市場的大幅震盪亦表明了運用杠桿入市資金的這一特性。

據了解，作為一款風險較大的產品，傘形信托也有其對應的預警線和止損線。有業內人士透露，傘形信托根據杠桿比率不同，會有不同的預警線和止損線的要求。

“信托公司會在每個交易日對信托子單元進行監控，如果發現其中有客戶的資金達到預警線，會通知對應的劣后委派人在1天時間內追加保證金，客戶如果不追加保證金，信托公司會對相對的子單元進行強制性的減倉。如果客戶達到止損線，也會要求客戶在1天時間內追加保證金，要求投資者自行進行止損的平倉，否則就由信托公司強行平倉。”歐陽嵐指出。

至於本次市場傳聞中商業銀行主動降杠桿的舉措，有業內人士表示，此前證監會對兩融資金的整頓，其實是給機構敲響了警鐘。在市場震盪加劇的當下，傘形信托的配資被收緊杠桿，也是很多市場人士預期之中的。

而根據招商證券（行情600999，咨詢）的統計，目前銀行資金在整個市場的融資余額占比不高，並預計傘形信托的規模為3000—4000億元，總體規模不大，因此對市場的整體影響不大。

川財證券的報告則指出，隨著兩融、結構化配資、傘形信托等產品快速壯大，二級市場投資主體的杠桿迅速放大。高杠桿蘊含的風險將引起監管機構的擔心。因此2015年入市資金的杠桿增速會下行，否則更多實質性監管手段也會出臺。

傘形信托的功過是非

繼兩融業務收緊之后，傘形信托日前面臨收緊。可謂漲也杠桿，跌也杠桿，連日來銀行收緊傘形信托配資比例的訊息，被解讀為引發市場震盪的重要原因。

2014年四季度二級市場情況明顯好轉之時，業界充斥著傘形信托配資或尋求頻道的各種訊息。傘形信托優先級與劣后級金額的比例曾一度高達1:3，甚至1:4。坊間還有傳聞稱，個別信托公司可為投資者提供1:5的配資服務。

傘形信托作為結構化證券投資信托的創新品種，在實際操作中，往往由證券公司、信托公司與銀行等金融機構共同合作，為二級市場的投資者提供投融資服務。

具體而言，就是銀行理財資金借道信托產品，通過配資、融資等增加杠桿方式投資二級市場。一個信托頻道下往往設立很多小的交易子單元，一個母賬戶可以拆分為20個左右的虛擬賬戶。雖然共用一個信托賬號，但每個子信托完全獨立，單獨投資操作和清算。

按照約定的分成比例，由銀行發行理財產品認購信托計劃優先級受益權，其他潛在客戶，主要包括自然人大戶、機構客戶及一些集團旗下的財務公司認購劣后受益權。根據信托產品的投資表現，剔除各項支出后，由劣后級投資者獲取剩余收益。與融資融券業務相比，傘形信托具備不少優勢。

一是傘形信托的設立過程十分便捷。由於傘形信托下設的各子信托無需單獨開戶，投資者實際加入傘形信托一般僅需要一到兩天。而融資融券業務因單一賬戶模式，開立賬戶往往需要耗時七天左右。

二是傘形信托所投資標的范圍大大超過融資融券業務。除主板、中小板和創業板個股，傘形信托可以參與兩融賬戶無法觸碰的ST板塊，亦可以參與封閉式基金、債券等投資品種的交易。

三是傘形信托高杠桿率遠超融資融券。不同於融資融券普遍以1：1為杠桿率，市場中較為常見的傘形信托杠桿比率是1:2或1:3。與此同時，傘形信托的優先級資金是銀行理財資金，劣后級一般則由普通投資者充當，配資成本在8.1％~8.2％之間，低於融資融券8.6％的平均水平。換而言之，通過傘形信托，劣后級投資者往往能以放大三倍的低成本銀行資金進行二級市場交易。

據格上理財研究中心保守估計，目前傘形信托市場存量規模不低於1500億元，也有統計顯示規模已超過3000億元量級。正是通過傘形信托這一高杠桿的靈活器具，各路資金在短時間內集聚A股市場，為牛市推波助瀾。

然而，在將大量資金導入A股市場，助推行情演進的同時，傘形信托也為A股市場制造了種種雷區。

為了保證優先級資金即銀行理財資金的安全，信托公司在各類傘形信托產品中均設有警戒線和止損線。A股市場風險逼近時，劣后級投資者須承受追加保證金的壓力，甚至有被強行平倉的風險。這便是高杠桿的弊端，劣后級資金承受的波動是A股市場真實波動的數倍。

因此，傘形信托的劣后級投資者在實際交易中，顯得十分敏感和沖動，追漲殺跌的特征也十分突出。每逢市場下跌，傘形信托劣后級投資者賣票傾向十分明顯，這部分資金的殺跌力量不容小覷，它們往往成為股指暴跌的導火索。

而一旦發生爆倉，不僅劣后級資金血本無歸，優先級理財資金亦不能幸免。作為中間方的信托公司，還需履行向劣后級追要優先級資金的責任。

以1月19日的A股市場暴跌為例，滬指單日暴跌260.15點，跌幅達7.7％。記者一位信托投資公司朋友在微信朋友圈大發感慨，他的數位優質客戶，未曾在熊市中失手，卻在牛市中爆倉。

利弊雙刃劍，隨著傘形信托弊端的逐漸暴露，坊間一度傳出有地方證監局禁止傘形信托入市的訊息。但是瘋狂總會消退，經過洗禮的投資者和信托公司將會更懂得適度使用杠桿，嚴格把控風險的道理。

監管在行動：券商不得開展場外配資傘形信托

監管層再度規範兩融業務。

證監會新聞發言人鄧舸周五（4月17日）表示，證監會主席助理張育軍近日在券商融資融券業務通報會上對兩融業務提出七項要求，其中提出，券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動。

證券公司近日召開融資融券業務通報會，通報了現場檢查及通報問題情況，國泰君安、中信證券（行情600030，咨詢）交流了兩融業務經驗，證監會主席助理張育軍做了講話。他指出，兩融業務開展以來，運行良好，風險總體可控，全行業都得重視兩融業務的合規和健康發展。

張育軍對兩融業務提出了7項要求，具體包括：1、強化合規意識。2、科學合理謹慎設置融資規模。3、加強兩融業務風險管理，及時調整初始保證金比例、標的證券范圍。4、不得開展場外配資、傘形信托等活動。5、化解客戶風險，加強風險引導。6、加強客戶管理，落實適當性管理，加強投資者教育。7、 促進融券業務發展，豐富券源渠道，融券與融資均衡發展。

事實上，早在今年2月，監管部門就曾要求券商嚴格執行《證券公司融資融券業務管理辦法》，禁止證券公司通過代銷傘型信托、P2P平臺、自主開發相關融資服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。

所謂傘形信托，即在一個主信托賬號下，通過分組交易系統設置若干個獨立的子信托，每個子信托都是一個完全獨立的小型結構化產品，單獨投資操作和清算。信托公司通過其資訊技術和風控平臺，對每個子信托進行管理和監控。

相比“兩融”業務中1:1的杠桿，傘形信托的杠桿更高，一般為2:1或3:1。目前，傘形信托的優先級多為銀行理財資金，劣后級更多的是產業資本和“大 戶”。這就意味著，通過傘形信托，劣后客戶可以控制最多3倍的較為便宜的銀行資金用於A股投資。不過，較高的杠桿，亦使得傘形信托在股市下跌中面臨更大的風險。

盡管目前券商的融資類業務依然以兩融為主，但是因為傘型信托具有“放大資產”和“增量資金”的作用。新華社此前警告稱，超高杠桿的業務，誘惑草根投資者紛紛殺進來，當大盤在行情上漲時會加速上漲，而在行情下跌時也會加速下跌。

信托業內人士估計，2014年12月末，傘形信托的存續規模為2000億元。而券商估算認為，截至今年2月初，其規模則為3000-4000億元。（華爾街見聞）

機構點評：民生宏觀：證監會“禁傘”是灑水降溫 不會真正打垮股市

對“禁傘”事件的六點看法

【事件】證監會表示不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。同時，中國證券業協會、中國證券投資基金業協會、上海證券交易所、深圳證券交易所四部委聯合發布關於《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》的通知，支援機構融券業務。

【點評】

①短期看，灑水降溫，抑制資本過快“脫實向虛”。監管層打壓旨在增加市場波動，通過波動率提升降低“博傻”的預期收益率。

②中期看，灑水降溫后，為貨幣寬鬆打開空間。一方面是經濟下行壓力與日俱增需要貨幣寬鬆支援，降低融資成本；另一方面又是資本脫實向虛，貨幣寬鬆又恐對瘋狂市場“火上澆油”反而推升融資成本。待灑水降溫后，貨幣寬鬆會不期而遇，最終還是利好股市。

③長期看，金融造富的股權時代趨勢不可逆，從快牛到慢牛，4316絕不是頂。目前，一般性存款余額110萬億，居民儲蓄存款50萬億，且未來還能保持10％左右的速度增長，隨著利率市場化存款加速分流，人口結構和庫存給房地產帶來的下行壓力，反腐和財稅改革抑制地方政府大拆大建，國企改革、一帶一路修正傳統行業必死無疑的悲觀預期，過去沉淀於房地產等傳統產業的居民財富大規模向資本市場轉移的趨勢不可逆。

④只是灑水降溫，監管層不會真正打垮股市。地產拐點+反腐+改革為市場帶來了增量資金，而直接融資規模的擴大可以降低杠桿率，哺育創新。股權融資降杠桿的作用自不用細說，高層頻繁強調創新，股市上漲可以使創新在市場獲得豐厚的回報，進而形成創新的正向激勵，注冊制就是打通降杠桿和促創新的制度準備。注冊制推出之前把股市打下去，恐非高層本意。

⑤單從事件本身來看，影響也只是情緒上的。首先，傘形信托規模也就4000億左右，僅占比流通市值的1％。其次，證監會禁止的是增量傘形信托，但是自證監會禁止券商銷售第三方傘形信托以來，銀行已主動降低傘形信托杠桿，作出了合理風控措施，年后的市場上漲與增量傘形信托資金關係不大。可見，該政策無論是從存量上還是增量上都未對市場形成顯著的利空。最後，根據民生證券基金產品研究的測算，開放式股票型基金資產凈值1297億，ETF是2200億，封閉式股票基金1800億，參與轉融通證券出借交易資產不得超過凈值50％，最大融券規模僅為2600億。多大點事兒，不值得大驚小怪。

⑥無風險利率有望下行。市場波動率的提高將提振對安全類資產的需求，灑水降溫后貨幣寬鬆空間也有望打開，當前利率水平已充分反映了置換債供給沖擊，無論是市場波動率上升還是貨幣寬鬆空間打開，均支撐無風險利率繼續下行。

華泰證券首席規則師徐彪：嚴禁證券公司參與配資傘型信托都是老調重彈，真正的殺手锏來自營業杠桿和兩融杠桿調整的可能性，言下之意是你敢繼續漲，我就敢調，一定把你摁下去。

長城證券投資顧問林毅：杠桿交易衍生品投資比例提高是不可逆的趨勢，利空不會是行情的終點，牛市結束永遠都是因為過熱，而非此類利空。

國金證券李立峰：該措施大致符合監管方向的預期，對市場沖擊主要體現在心理層面。在經歷過今年一季度查融資融券業務的“學習效應”后，預計投資者不會輕易丟掉自己的籌碼。

廣發證券：不管是控制配資還是融券，壓力都砸向藍籌，兩市融資買入的方向主要是金融等藍籌股；下周一當日走勢可參考530、119，如果非要不聽話干到4500，再調控就是踩踏。

部分私募大佬：取消傘型信托將對部分大盤股產生沖擊，尤其以部分漲幅過高以及有融券業務的大盤股影響較大。資金有望回流小盤股，低市值，上市新股和國企重組概念等有望受青睞。前期較大漲幅，業績安全邊際差，籌碼鎖定不牢的中小盤股也要回避。

市場做出響應：監管升級 部分銀行暫停配資

作為A股市場重要杠桿資金之一的傘形信托再受限制，近日，中國證券報記者從多家信托公司了解到，本周已經有兩家股份制銀行叫停了傘形信托配資業務，其中一家還是此前的“配資大戶”。

業內人士表示，銀行暫停配資將導致依賴其作為優先級資金的所有傘形信托無法設立，而銀行資金則為目前傘形信托最大的優先級資金。實際上，受此影響，本周一些信托公司已暫停了傘形信托新增業務。

傘形信托監管升級

上周五，中國證監會表示，證券公司不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動。這一訊息很快引發市場人士的廣泛關注。這已是證監會在這輪牛市以來第二次就傘形信托作出規定。今年2月初，證監會就發文禁止證券公司通過代銷傘形信托、P2P平臺、自主開發相關融資融資服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。

不過，2月份的禁令並未起到明顯的禁止作用。相關信托業務人士解釋說，傘形信托業務中，信托公司與券商僅就傘形信托的主信托簽署代銷協議，子信托並不簽署，所以檔案“禁止證券公司通過代銷傘形信托”將使新開設的傘形信托銷售受到限制，但並不影響已成立的主信托下新增子信托業務。

更值得關注的是，在傘形信托這一條由劣后客戶、券商、銀行、信托構成的利益鏈中，由於后兩者屬於銀監會監管，所以更弱化了前述禁令的效果。實際上，記者了解到，2月份的禁令下發后，不光存量主傘的新增子信托業務仍在繼續，甚至新的主傘亦在不斷成立。某信托公司業務人士透露，前述規定出臺后，其新開設主傘就不與券商簽訂代銷協議，但多數劣后級客戶仍由券商“推介”。

相比2月份的規定，證監會此次可謂是加碼傘形信托監管，由禁止券商代銷上升為券商不得以任何形式參與傘形信托等活動。對於新一輪監管，華泰證券（行情601688，咨詢）（601688，咨詢）[8.45％ 資金 研報]認為，禁止券商參與場外配資、傘形信托屬於預期之中，目前每日融資融券交易占市場交易金額的15％以上，加上配資、傘形信托等結構化產品，預計杠桿交易已經占到市場交易的1/4以上，高杠桿導致市場波動加大，引致監管。

當時，在一些市場人士看來，證監會這一最新監管政策效果如何，還有待觀察。

部分銀行暫停配資

然而，形勢很快發生了變化。多家信托公司相關業務人士對記者證實，作為傘形信托最為重要的優先級資金的銀行資金，本周受到不同程度的收緊。

某公司證券投資業務負責人對記者表示，某大型股份制銀行在本周已停止了傘形信托配資業務。實際上，據媒體報導，在本月初，該銀行就開始收緊傘形信托配資，不再受理1：2.5杠桿業務，杠桿比例最高1：2，對應的預警線為0.90，平倉線為0.85。相關信托業務人士表示，在這一輪牛市中，該銀行為傘形信托配資的規模在行業中相當靠前，此番叫停或與其自身風控有關。

同樣是在本周，一家上海大型股份制銀行亦被報導叫停傘形信托配資業務。4月22日，一家與之有傘形信托業務合作的信托公司人士對中國證券報記者證實了這一傳言。他說：“我們公司目前已經不能從該銀行得到配資。”

此外，值得關注的是，一家據信為傘形信托配資規模最大的股份制銀行亦收緊了相應業務。前述信托公司證券投資業務負責人透露，該銀行目前已開始“梳理”其配資的傘形信托，進行風險排查。某南方信托公司業務人士則透露，該銀行可能會在下周叫停傘形信托配資，所以他們公司已經在本周暫停了所有傘形信托業務，等待下周該銀行的具體通知。

相關業務人士認為，多家重要的傘形信托配資銀行收緊甚至叫停配資業務，對傘形信托的影響較大，將導致新增子信托因為得不到配資而不能開設。不過，如果信托公司有其他優先級資金資源，則受到的影響相對較小。中國證券報記者了解到，除了銀行理財資金，一些信托公司亦在用自有資金為傘形信托配資。