【百達投顧】通膨與成長同步下降

我們不認為通膨會長期持續，但對於成熟國家的經濟成長前景並不是非常有信心，這就是為什麼我們在美國和歐元區股票方面持有較低的配置比重。

01 資產配置：再次思考

年初的風險上升（risk on）情境在 2 月突然失去了動力。 投資者相信 2022 年的大規模貨幣緊縮會帶來正面的結果。在經濟保持堅韌的同時，通膨將迅速下降。他們現在正在重新考慮，持續通膨的問題再次引發了人們對官方利率將走高以及將維持高位的擔憂。

我們對過去幾個月的發展持保留態度。長期以來，我們一直認為官方利率穩定的時間可能比市場普遍認為的要長得多。儘管經濟比之前預期的更具韌性，但我們認為，季節性因素和比預期更暖和的天氣，可能誇大工業和就業數據中普遍的強勁表現。

此外，儘管通膨數據令人失望，但我們仍然相信基本經濟因素將在未來幾個季度緩解價格壓力。 在供應瓶頸緩解的同時，大量貨幣刺激措施正在撤出。

因此，我們仍然減持股票，增持債券，對現金保持中性。我們認知到現金收益率異常地高，但認為考量存續期後的債券價值仍然具有吸引力，因此我們維持增持債券。

我們的商業周期指標在過去一個月裡變得不那麼負面。儘管房地產市場疲軟，但由於消費者信心強勁復甦，我們對美國的總體經濟評估已上調至中性，零售銷售仍遠高於趨勢水準。 因此，我們將 2023 年實質 GDP 成長預期從 0.4% 上調至 0.6%。 與此同時，我們預計下半年服務業通膨將放緩，因為住房租金（佔該組分的一半以上）開始下降。

我們還提高對歐元區的成長預測。 在這裡，工業生產受益於天然氣價格的大幅下跌和供應鏈壓力的緩解。我們唯一真正擔心的是信貸創造的惡化。

與此同時，隨著國家重新開放，中國經濟正在迅速反彈。我們估計的過剩儲蓄占可支配收入的 8％，應該有助於在未來幾個月中促進消費增長，而疲軟的房地產市場造成的拖累應會隨著該產業觸底反彈而緩解。更廣泛地說，新興市場正以接近至少十年來最快的速度超過成熟市場，而快速下降的通膨率應該允許新興市場央行透過更寬鬆的貨幣條件，進一步支持經濟成長。

我們的流動性指標在過去幾個月顯示出正向的推動力，這在很大程度上要歸功於日本銀行。 在其他地方利率上升的背景下，為了維持嚴格控制殖利率的政策，日本央行被迫大舉購買債券，並因此向金融體系注入大量流動性。 中國也一直在大幅增加流動性，以鞏固因取消 Covid 限制而出現的復甦。

中國和日本的貨幣寬鬆政策抵消了歐洲央行日益嚴格的緊縮政策。 與此同時，Fed 自身的緊縮行動已被美國財政部向該系統注資 4,000 億美元部分抵消。 政府被迫從央行的帳戶中提取餘額，因為可能在今年夏天出現債務上限危機。 我們預計其中一些臨時因素會在今年上半年發生逆轉 -- 儘管日本央行的政策更難預測。 但總的來說，到 2023 年，全球金融體系應該會恢復到整體流動性縮減的狀態。

我們的價值指標顯示，債券殖利率回到週期高位，使固定收益再次具有吸引力，而全球股市呈中性，美股表現出色，使其再次變得有些昂貴。 事實上，美國股票、現金和公司債券的收益率已經趨於一致。

週期性股票的交易價格繼續高於防禦性股票，表明股市正在消化經濟的大幅反彈。然而，我們仍預測今年全球企業獲利將與 2022 年持平，尤其是歐洲獲利面臨下行風險。股票本益比並沒有給投資者留下太多的上行空間，儘管過去一個月由於重新評估官方利率前景而有所回落，MSCI 世界指數的 12 個月預期本益比目前為 15.4 倍。

我們的技術指標基本保持中性，除了少數例外，尤其是出現超買的日本股市。儘管美元大幅上漲，但投資者對追高美元的興趣不大。風險情緒和部位回落，儘管調查顯示投資者也在尋找周期性股票，同時退出投機性債券。對新興市場股票的部位以有史以來最快的速度增加，抵消了基金贖回的影響。

02 股票區域和產業：條條大路通新興市場

在股票方面，條條大路通新興市場。根據我們的模型，股票投資者將在新興市場中找到最佳的價值、最強的經濟成長前景和最有利的流動性條件。

我們預計新興經濟體和成熟經濟體之間的 GDP 成長差距目前為 2.5%，今年將進一步擴大至 10 年來的最高水準。此外，由於新興市場央行迅速和提前收緊貨幣政策，通膨正在下降。而且，由於他們在疫情期間的節制，新興市場經濟體的流動性仍然支持風險資產 -- 這與大部分成熟國家的負面或充其量是中性的情況形成鮮明對比。

中國：中國的重新開放增加了新興市場股票的投資吸引力。2 月採購經理人指數數據顯示，中國製造業活動以十年來最快的速度擴張； 服務業也在強勁成長。

中國消費者的火力也相當可觀。 根據我們的經濟學家的說法，假設他們需要兩年的時間來花掉在疫情期間積累的儲蓄，那麼消費應該每年成長 6%。

這反過來意味著對進口的更高需求和中國旅遊業的成長，這兩者都應該特別提振亞洲經濟體的前景。 新加坡、越南和泰國可能是主要受益者。

因此，我們維持對新興市場和中國股票的增持。考慮到最近的調整，中國股票看起來特別有價值。我們認為，鑑於中國獨特的地緣政治和監管風險，它們目前的交易價格較全球股票低 30% 是公平的。這裡的報酬必須由企業獲利驅動。在這方面，跡象令人鼓舞。

中國公司的獲利修正已轉為正面，我們認為有進一步上調的潛力。加上投資者對中國股票的持有部位仍低，為這一資產類別提供了強有力的投資理由。

美國與歐洲：儘管美國和歐洲的經濟前景有所改善，但我們仍對美國和歐洲股市持謹慎態度。 美國的價值相對較高，成熟國家的成長前景黯淡，貨幣政策的不確定性依然存在。

公司獲利前景有助於強化我們的配置。獲利趨勢對成熟國家股票來說並不是特別鼓舞人心。 到 2023 年，我們預計美國的獲利成長將持平，歐元區的企業獲利將下降 3%，而新興經濟體的企業獲利將成長 11% 左右。

產業：醫療保健仍然是我們看好的防禦股。我們還看好通訊服務，在我們看來以具有結構性的成長因素為特點，而且價值面吸引人。

我們仍然減持工業股，因為此類股票的價值過高，是我們模型中最昂貴的產業，如果有任何全球成長疲軟的跡象，工業股將急劇逆轉。

03 固定收益和貨幣：偏好高品質

事實證明，通膨壓力比預期的更為棘手。 美國 1 月核心通膨數據意外強勁，似乎表明 Fed 可能將利率高點上調至 5.5% ，比一個月前的市場預期高出約 30 個基點。

我們不太相信這個預測，儘管市場存在恐慌，但我們對美國通膨下降的預測保持不變：我們預計核心 CPI 到年底將降至 3.4%。 只要中央銀行撤回刺激措施並且供應鏈瓶頸繼續緩解，價格壓力就可能減輕。 勞動力市場也將發揮關鍵作用。在這裡，我們已經看到工資通膨（價格壓力的關鍵決定因素）見頂的跡象。

這就是我們維持增持美國國債立場的原因。鑒於基準 10 年期國債殖利率已升至 3.95%，高於我們 3.5% 的長期公允價值估計，美國政府債券具有良好的價值。

對美國國債適用的情況也越來越適用於美國投資級債券。它們的殖利率不僅比 20 年平均水準高出 1.5 個標準差，而且還超過了一些全球配息最高的股票的股息收益率。防禦性產業發行的短期債券看起來特別有吸引力。

我們還看好美國通膨連結債券，其 2 年期實質殖利率約為 2%，看起來特別有吸引力。 這些殖利率也高於標準普爾 500 指數的股利率，這是自 2009 年以來首見。

在其他方面，我們仍然增持新興市場當地貨幣債券。

新興經濟體的中央銀行正在提供刺激措施以支持復甦並增加放貸。 該資產類別也應受益於美元疲軟。 由於美國國債與其他成熟市場債券之間的殖利率差距擴大，美元在最近幾週的貿易加權基礎上有所上漲。但由於這種差異在未來幾個月可能會收緊，我們預計美元會走弱。從長遠來看，我們預計未來五年美元貿易加權匯率將貶值 10% 以上。

相比之下，我們繼續對高收益債券持謹慎態度。該資產類別今年開局強勁，自 1 月以來漲幅超過 4%，高收益信用債券利差收窄約 80 個基點。然而，我們認為當前的市場定價與該資產類別的基本面不符。

首先，債券違約率（目前美國為 1.5%，歐洲為 2.6%）幾乎肯定會上升，因為貸款條件收緊和成長放緩，使市場中壓力最大的發行人可能會破產，例如 CCC 的週期性企業。

我們看到高收益債券的利差與政府債券相比約為 400 個基點，未來幾個月可能會翻倍。

在貨幣定位方面，我們將日元評級從增持下調至中性。日本央行正在以三年來最快的速度提供貨幣刺激措施，而新任行長植田和男已承諾維持超低利率，並警告不會收緊貨幣政策以應對成本驅動的通膨。

在日元兌美元匯率在 2022 年觸及 36 年來的最低水準後，這抑制了日元升值的意圖。

然而，從長遠來看，我們預計日元會走強。我們認為當前的貨幣寬鬆政策是不可持續的； 相反，我們認為日本央行只是在為今年晚些時候有序放棄具爭議的殖利率曲線控制政策做準備，然後最終退出負利率政策。

04 全球市場概覽：反轉

由於投資者為主要央行可能進一步收緊貨幣政策做好準備，全球股市在 2 月出現下跌。 預期的轉變是由略微好轉的經濟數據，以及通膨可能比之前預測的更具難以擺脫的跡象而共同推動。

股票（如 MSCI 指數所示）以當地貨幣計算在 2 月結束時下跌了近 2%。

在其他方面，大宗商品的疲軟拖累了能源和原物料產業。在某種程度上，這反映出人們對中國在新冠疫情后重新開放的更廣泛影響的樂觀情緒有所降溫。

債券總體表現僅略好，下跌約 1.6%，並將殖利率推回本週期的高位。

基準 10 年期美國國債殖利率攀升至 3.95%，進一步高於我們 3.50% 的長期公允價值水準。在幾位 Fed 官員加強其鷹派言論後，以及美國經濟有韌性和核心通膨率居高不下的跡像後，曲線前端受到的打擊更大。與目前的 4.50-4.75% 水準相比，市場目前定價的最終聯邦基金利率為 5.5%。

歐洲的情況與此類似，市場目前預計官方利率將達到 3.75% 的高點 -- 比一個月前的定價高出約 35 個基點。美國和歐洲政府債券在 2 月底均下跌約 3%。

在固定收益市場中，日本債券是一個亮點，因為日本銀行購買債券以保護其殖利率曲線控制政策。受益於升息預期增加的一種資產類別是美元。 美元兌一籃子貨幣上漲 2.7%。

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